联储的警觉：随时准备支持经济的增长　　
　　——金融市场、经济前景与货币政策
　　　　
　　编者按：
　　2007年8月，当次级债危机刚刚爆发的时候，恐慌虽然严重，但主要还是局限在金融界。如今，这场危机已经向银行和消费领域蔓延，并进而对实体经济造成了明显的威胁。
　　2008年1月15日，花旗和美林两家大型金融机构宣布再度筹资211亿美元，以弥补次级债危机对公司的巨大损害。另外，花旗针对消费贷款业务发出的亏损预警也令投资者感到不安。该行披露第四季度亏损98.3亿美元、次贷资产减记181亿美元、派发股息减少40％，以及其仍持有370亿美元的次贷风险敞口。
　　就在此前不久，曾经历过多次华尔街危机却十几年屹立不倒的贝尔斯登公司CEO詹姆斯·凯恩，不得不黯然交出了权柄。不要以为这就是结束，就像次级债危机刚刚开始的时候那样。笔者至今仍然清楚地记得，在去年9、10月间，市场对于未来的走向明显存在分歧，一部分人相对乐观，认为问题无伤大雅，而另外一部分人则表示需要等待事态的进一步发展。现在看来，等待的人可能更接近事实真相。原因在于，通过不停的“金融炼金术”，各大金融机构延长了债务链条，以至于相关证券产品的价值究竟几何，目前仍然处于不断的探寻中。调侃一点看，没有交易，就没有价格，只要那些“烂资产”仍然握在手中，其表面价值就可以依然保持。当然，等债务链条延续于此之时，等待债权人的，恐怕将是更大的资产减记和损失，而人们的恐慌——这是将危机进一步推向深渊的助燃剂，自然也会进一步膨胀，会比行情好的时候膨胀得更快。
　　对于国人来说，这应该是一次比较幸运的经历。因为就在中国企业正准备走出去的时候，国外发生了危机，一方面给了我们一个“买便宜货”的机会，一方面也使得我们不得不警惕金融系统的风险和投资海外的风险。
　　不过，对于美国来说，现在事态仍然在发展中，对于众说纷纭的未来形势，伯南克的讲话无疑是最具权威的信息，为此，本报特翻译了伯南克最近一次的公开讲话，以飨读者，欢迎读者来信交流，邮箱guchongqing@gmail.com。(文／谷重庆)
　　　　
　　文／本·伯南克　　
　　
　　我们将始终保持准备，去采取实质性的、必要的辅助行动来支持经济增长，并针对经济下滑的风险提供合理的保障。
　　　　
　　只要有迹象显示通胀预期开始失控，或者人们对美联储应对通货膨胀的信心下滑，这都可能使维持价格稳定的任务变得更加复杂化，使央行对抗未来增长不足的政策灵活性大大削弱。
　　　　
　　从今年夏末开始，美国及其他一些工业化国家的金融市场就一直处于相当紧张的状态。这种混乱状态已经影响了经济整体的前景——主要是通过影响家庭与商业贷款的额度与期限。因而，金融市场环境也一直对经济前景的变化相当敏感，因为投资者一直都在努力评估即将出现的经济信息对未来收入与资产价值的影响。这些交互作用带来了动荡不定的局面，从而使得预测经济走向难上加难。
　　在今天的演讲中，我将就经济与金融市场近期的发展状况提出一些观点，并主要集中于美国的状况。随后我将讨论美联储近期的政策行动，以及为应对未来的经济与金融挑战，我们有什么计划。
　　
　　首当其冲的次级抵押贷款市场
　　听众也许记得，美国经济在2001年经历了一场轻微的衰退。在随后的恢复过程中，伴随着高速的增长，资源利用率也在提升，尤其是在2003年年中经济增长加速之后。值得注意的是，平民失业率(civilian　unemployment
　rate)从2003年6月6.3％的高点下滑到2007年3月的4.4％。当经济状况接近充分就业时，美联储系统里的货币决策机构联邦公开市场委员会(FOMC)就面临一个在应对“中期减速”(mid－cycle　slowdown)时常见的问题。这个问题就是，要制定一定的政策，帮助引导经济走向无通胀的可持续性增长。以此为目标，从2004年年中到2006年6月，FOMC实施了一系列的加息。在2006年6月时，对联邦基金利率设定的目标是5.25％，而根据FOMC的判断，这个水平将能最好地推进国会为我们规定的政策目标。2007年美国经济继续表现良好，整个第三季度都有坚实的增长，而失业率也一直接近近年来的最低水平。核心通货膨胀等预示潜在通胀趋势的指标也有缓和的迹象。
　　但是，一些因素让形势复杂化。能源和其他日用品价格的持续提升，以及高水平的资源利用率，使FOMC一直对通货膨胀保持警惕。但也许更大的挑战来自于美国住房市场剧烈而迁延日久的一场调整。在调整之前，住房建设在多年里保持繁荣，房价也一直高涨。根据最新公布的数据，住房动工量和新房销售量都从各自的顶点下降了约50％，也许说明了这场住房市场衰退的严峻性。
　　几乎可以确定地说，假如次级抵押贷款市场没有发生不利状况，房市紧缩状况必定会温和得多。自2007年初以来，金融市场参与者一直都在关注次级抵押贷款拖欠率的高涨及其不断提高的状况，尤其是浮动利率次级抵押贷款(subprime　ARMs)的情况。现在，大约21％的浮动利率次级抵押贷款已有90天甚至更长时间的拖欠，而住房没收率在急剧上升。
　　目前浮动利率次级抵押贷款市场拖欠率的高涨，虽然有担保不良的原因，某些情况下还有欺诈与恶性行为的因素，但贷款质量急剧恶化之更为根本性的原因是，银行借出许多浮动利率次级抵押贷款所依据的前提是有问题的。这个前提就是，房价将继续快速上升。当房价以两位数的增长率上升时，浮动利率次级抵押贷款的借款人在此期间就其抵押贷款支付(相对而言)较低的“先期利率”(或称“诱惑利率”)，便能够在他们的住房上取得资产增值。一旦积累了足够的资产净值，借款人往往能够再次申请贷款，抵押贷款利率的调整所造成的付款额的提升，就不会对他们产生影响。但是，随着支付能力的不断下降，当住房需求最终遭受损害，从而房价也开始下跌时，借款人就再也无法依赖房价的上涨来取得资产增值。于是他们也就无法再次取得贷款，最终被浮动利率次级抵押贷款合同套牢了。许多这样的借款人发现，就算以先期利率来支付都是不容易的，更不用说调整后更高的利率了。正如我之前所说的，结果就是拖欠率和房屋没收率的提高，这将给社会、给整体经济、以及给借款者自身产生不良后果。
　　这些情况带来了许多不幸的后果，其中之一就是“非次级借款人”(nonprime　borrower)的可借款额会受影响，这一状况也许会持续一段时间。大量证据显示，负责任的“非次级贷款”对于借款人而言是有益而安全的，对于贷款提供人而言也是有利可图的。例如，即使是在浮动利率次级抵押贷款拖欠率飙升的时候，次级固定利率抵押贷款的损失率虽说近来稍有提高，但仍维持在历史正常范围内。一些贷款提供者与在中低收入人群中根基深厚的非营利组织有密切的合作关系，诸如此类的贷款提供者已经提升了这些人自有住房的比率，而在此过程中，违约率是非常低的。不幸的是，市场目前没有对不同质量的“非次级贷款”做出合适的区分，也很少提供新的贷款。
　　虽说次级贷款的借款人与持有这些抵押证券的投资者在这一市场的崩溃中首当其冲，但其影响远远超出了这些人的范围。我已经谈到了次级贷款危机给住房市场调整带来的影响。从正面看，次级贷款的增多提升了对住房的有效需求，抬高房价，刺激了房屋建筑。从反面看，住房需求的这一来源一旦抽离，经济低迷之势便随之加剧，不但使新房修建量的剧烈下滑之势雪上加霜，而且给现有房价施加了向下的压力。被没收的房地产又进一步增加了未售房屋的存量，进一步削弱了市场。
　　
　　重估信用风险
　　诸位知道，次级抵押贷款市场的损失也在其他金融市场激发了相当程度的反应。考虑到与世界金融市场相比，美国次级抵押贷款市场的规模很小，那么就某种意义上而言，也许可以认为，这样的反应是规模惊人的。为什么会发生如此超乎寻常的反应？部分原因也许是，在一段较激进的冒险时期之后，次级抵押贷款危机促使投资者从更宽泛的角度来重估信用风险，而且有可能对于任何形式的风险，冒险的意愿都减弱了。投资者的另一个担心是，次级抵押贷款市场的问题会进一步削弱房地产业，可能使总体经济增长放慢。
　　不过，次贷危机对金融业的影响为何如此深远，部分原因也是，它大大增添了投资者的疑虑，不仅是对次级抵押贷款证券的合理估价无法把握，而且对更多的金融资产也是如此。例如，次级抵押贷款常常与其他类型的贷款组合在一起，构成所谓的“结构贷款产品”(structured　credit　product)。这些投资产品会被分割成级别与信贷质量各不相同的部分，或称tranche，有时会与各种从银行取得的，或通过衍生品交易协议(derivative　contract)取得的信贷担保、流动性担保(liquidity　guarantee)打包在一起。因此，通过“金融工程”(financial　engineering)的方式，一个由成分混杂的基础信贷组成的系统就成为了一组新的金融资产的原材料，许多这样的金融资产都由信用机构给予很高的评级，这样就能使终端投资者各取所需了。
　　结构贷款产品很复杂，其中一些基础资产的价值又难以确定，于是许多投资者不得不严重依赖信用评级机构对这些产品的估价。但是，随着次级抵押贷款的损失达到一定的程度，甚至于评级很高的资产也遭到了缩水的威胁时，投资者就开始怀疑信用评级是否可靠，而且越来越不愿意持有这些产品。在“资产支持商业票据”(ABCP)市场上也出现了类似的担忧。在这个市场上，各种机构建立了用于特殊目的的金融工具来发行商业票据，为购买各种资产筹集资金，包括一些“个性化的抵押贷款支持证券”(private－labelmortgage－backedsecurities)、存货抵押贷款证券化(mortgages　warehoused　for　securitization)，以及其他长期资产。在过去，一般情况下投资者认为由这些资产支持的商业票据是很安全、流动性很好的。但对抵押贷款支持证券的担忧、以及总体上对结构贷款产品、甚至一些与抵押贷款无关的结构贷款产品的担忧，使得投资者对交易ABCP产生了很大的疑虑，尤其是那些到期日在数天之后的ABCP，这样的状况导致各种投资工具的发行人为流动性你争我夺。那些无法找到新资金的人被迫向一个流动性很差、反应度很差的市场出售资产。
　　很重要的是，投资者信心的丧失并不局限于与次级抵押贷款有关的证券，而且扩展到其他关键性的资产领域。值得注意的是，优质高额度抵押贷款支持的“个性化证券”(private－label　securities)的二级市场也已出现紧缩，而此类证券的发行也减少了。尽管优质抵押贷款的违约率一直保持在很低的水平，但很明显，由于在次级抵押贷款交易上的教训，投资者对与其他和房地产有关的资产可能带来的风险也更为敏感了。投资者对其他资产的兴趣也在下降，这些资产包括商用房地产项目贷款和所谓的“杠杆贷款”——一种用来对并购和杠杆收购融资的贷款。
　　可以将结构贷款产品和特种用途投资工具看作是在最终借款人与更广泛的资本市场之间构建了直接渠道，因而无需通过传统的银行融资，但尽管如此，银行仍然在这种融资模式中发挥了重要的作用。大型“资金中心银行”(money－center　bank)和其他主要金融机构(为简化起见我将称其为“银行”)包销了许多债务，并生产了许多出售到市场上的结构贷款产品。银行还通过许多途径支持各种投资工具，例如作为顾问，或是提供备用流动性工具和各种信用增级工具。随着这些工具带来的问题越来越多，银行开始面临越来越大的压力来挽救他们发行的这些投资工具——或是提供流动性及其他支持，或是通过将资产负债表外工具的资产加入它们自己的资产负债表，后者正在越来越成为通行方式。非标准类抵押贷款(non－conforming　mortgage)、杠杆贷款及其他银行延续的贷款又进一步使银行的资产负债表膨胀，但对这些资产而言，运转良好的二级市场早已不存在了。
　　就算是在资产负债表扩张的时候，银行也开始出现了大规模的损失，这反映出抵押贷款和其他资产价值的剧烈下滑。因而，银行也开始遭受估价不确定之苦，这个情况反映在它们的股价及其他市场指标上，如“信用违约交换”(credit　default　swap)的报价。资产负债表的扩大和出乎意料的损失，这两个因素结合起来，也造成了一些金融机构的资本比率下降。一些金融机构选择以筹措新资本作为应对，而银行系统保留了很大的资本存量。不过，最终效果是，这些问题促使银行开始保护它们的流动性和资产负债表容量，因而更不愿意向其他市场参与者，包括银行，提供资金。结果是，银行间隔夜资金拆借市场和银行间中长期资金拆借市场(term　interbank　funding　market)都面临了很大压力，因为银行间拆借利率差额在各种标准线上都出现了显著增长。我们还看到不少迹象显示，银行在对公司和家庭贷款时更加严格。更昂贵的、更难得到的贷款似乎有可能给经济增长带来一定的资金限制。
　　美国及其他国家金融市场近期的状况将在今后几个月和几年里激发很多的回顾与分析。在全世界，立法机构、管理机构、监督机构、会计委员会、央行和其他负责监管金融体系的机构已经在努力工作，试图从这件事中汲取经验教训，并考察其对政策的影响。在私人领域中，很多人，包括银行、信用评级机构、投资者等，都有可能对这些事情做积极的回顾与反应。有一些领域可能引发细致的思考，例如：投资者、银行和监管者合理利用信用评级；大型金融机构需要有涵盖整个公司的、组织更完善的风险管理技术；在资产评估方面，会计规则的合理性，以及资产负债表外工具的使用；“发起－分销”(originate－todistribute)模式的缺陷与结构贷款产品设计上的不足，如此等等。更长期而言，公共和私人领域对这件事的回应将有助于构建一个更强劲的金融体系。
　　
　　美联储的回应
　　幸运的是，金融机构在之前数年大都收入丰厚，因而有良好的资金条件来面对当前的事态。所以，虽然一些大型机构损失了数十亿美元的收入和股价，但银行体系仍然稳健。但是，市场的紧张一直很严重，而且继续对整体经济带来风险。美联储已经采取了一些行动来帮助市场恢复到更为有序的运作上来，并促进其宏观经济目标的实现，如最大程度的可持续性就业、物价稳定等。
　　宽泛地讲，美联储的回应遵循两条路径：努力支持市场流动性和良好运转，以及通过货币政策来实现我们的宏观经济目标。
　　为了解决短期货币市场严重紧张的问题，美联储已采取了一系列步骤。例如，在2007年8月17日，美联储将贴现率即美联储向银行提供直接贷款的利率下调了50个基点，即0.5个百分点。从那时起，联邦基金利率和贴现率之间的差距就维持在50个基点的水平上，而不是通常的100个基点。美联储还调整了其促进提供再贴现窗口资金的通常做法，维持长达30天之久，并可应借款人的请求而延长。通过再贴现窗口的贷款和通常的公开市场操作不同，其区别在于，这样的贷款可以直接提供给单个银行。相反，公开市场业务是与一组数量有限的政府证券交易公司相配合的。另外，公开市场操作涉及针对政府证券和机构证券的借款，而通过再贴现窗口的贷款可以针对更大范围的担保。
　　对再贴现窗口实施的改变，目的是为了确保银行能得到足够多的流动性支持。虽然银行在再贴现窗口借的金额不多，但它们因此而从联邦储备银行得到了更大数量的连带保障。这个因素以及其他因素表明，对再贴现窗口机构的这些改变加上FOMC声明与行动，已经给市场环境产生了一些积极影响。
　　不过，作为舒缓货币市场紧张的一种工具，再贴现窗口有两个缺点。第一，银行可能不大愿意使用这个窗口，担心市场将对它们的财务状况和获取私人资金的能力产生负面的推测，即所谓的“污名”问题。第二，为将联邦基金利率维持在接近目标的水平上，美联储系统的公开市场桌(open　market　desk)必须考虑这一情况：通过再贴现窗口提供的贷款会增加银行系统的存量，因而在其他因素不变的情况下，会将联邦基金利率推到FOMC设定的目标水平之下。公开市场桌可以通过从银行系统抽出存量来抵消这一效果。但银行选择从再贴现窗口借的金额也许难以预估，这就给调整联邦基金利率的工作带来更大难度，尤其是在贷款额很大的时候。
　　为了应对再贴现窗口的不足，美联储近期采用了一种“定期招标工具”(term　auction　facility，TAF)，通过这一工具，预订的再贴现窗口贷款额可以向符合条件的借款人拍卖。我随后将更详细地介绍，我们引进TAF的目的就是提供一种工具，这种工具可以更有效地解决当前影响银行间拆借的问题，而不至于给储备与联邦基金利率的管理增加难度。2007年12月，美联储成功地通过这一工具拍卖了400亿美元，而且在一次联合行动中，欧洲央行和瑞士国家银行又提供了240亿美元的借款。这两家央行通过货币交换从美联储那里获得美元(实质上是一种双行贷款线路，每家央行同意向另一家以本国货币借出一定金额之内的货币)。英国和澳大利亚的央行也加入了这一联合行动，用其本国的货币实施了类似的操作。2008年1月4日，美联储宣布，我们将通过TAF再拍卖600亿美元的28天期贷款，这将在本月内稍晚的时候分两次拍卖进行。随着这些拍卖的进行和年终期的过去，银行间市场的期限溢价(term　premium)以及其他一些衡量资金市场紧张状况的标准都大大松缓，不过这些指标仍然远高于去年8月之前的通常状态。
　　基于我们最初的经验，TAF似乎避免了再贴现窗口的两个缺点，这表现在，参加拍卖几乎无法令人联想到任何“污名”，而且因为美联储能够事先确定拍卖的金额，针对操作对银行存量产生的效果，公开市场桌所面临的不确定性就维持在最低的水平，因此，TAF也许会成为一种永久性的良好补充工具，加强美联储的工具箱。只要仍有必要应对短期资金市场上的压力，TAF拍卖就将继续，而我们将继续与其他央行通力合作，以解决市场紧张问题，这些紧张状况会影响我们达成更广泛的经济目标。
　　尽管TAF和其他与流动性有关的行动似乎产生了一些积极效果，但单靠这些措施无法完全解决对贷款质量和估价的根本性担忧，这些拍卖也无法松弛金融机构身上的资产负债表约束。因此，这些举动无法完全消除影响整体经济的资金限制。货币政策(即管理短期利率)是美联储实现宏观经济目标的最好工具，这些目标便是促进最大程度的可持续性就业和物价稳定。
　　
　　“进一步的松弛政策也许亦为必要”
　　尽管在去年第三季度的快速增长之后，经济增速在第四季度回落，但我们至少可以说，经济似乎仍然持续其适度增长的步伐。不过，近期得到的一些信息显示，2008年实际经济活动的基本前景已经恶化，而经济增长放慢的风险也变得更加明显了。显然，对住房的需求似乎进一步下跌，这部分反映了抵押贷款市场仍然存在的问题。另外，当我们踏入2008年时，一些因素，包括较高的油价、较低的资产价格和住宅价值的下滑，似乎会压低消费开支。
　　金融环境继续对增长前景构成了拉低的风险。对于复杂的金融资产的估价，对于未来可能公布的进一步损失的程度，市场参与者仍然表达了相当的难以确信的心情。总体而言，虽说在一些领域有进步，但金融形势依然脆弱，而许多资金市场仍然元气未复。负面的经济或金融新闻有可能加剧金融紧张，并导致家庭与商业贷款供应的进一步受限。我希望市场参与者、当然也包括联邦储备委员会能对房地产市场的事态投以特别的关注，部分原因是，房地产业也许会对其他经济领域产生溢出效应。
　　增长前景面临的第二个重大风险与劳动力市场的表现有关。上周(1月4日，美国劳工部发布2007年12月美国非农就业报告——编者注)公布的12月劳动力市场状况报告令人失望，因为报告表明，失业率提高了0.3个百分点，而私人部门就业率也出现了下降。迄今为止，劳动力市场一直是宏观经济局势的稳定性因素，因为工薪收入相对平稳增长，向家庭提供了必要的资金来支撑真实消费开支的适度增长。也许不应过度看重单个报告。但是，如果劳动力市场继续恶化，消费开支面临的风险就会提升。
　　真实经济前景表现不良，而在通货膨胀方面也有重要的发展。最显著的是，油价的上涨也许会对经济增长产生负面影响，但同时也提升了总体消费物价的水平，也许亦能对核心通货膨胀带来一些向上的压力。去年，按照近年的标准看，食品价格是以异常快的速度上涨，进一步刺激了整体的消费通货膨胀。迄今为止，通胀似乎仍然保持在合理的范围内，而资源利用承受的压力也稍有缓解。不过，只要有迹象显示通胀预期开始失控，或者人们对美联储应对通货膨胀的信心下滑，这都可能使维持价格稳定的任务变得更加复杂化，使央行对抗未来增长不足的政策灵活性大大削弱。因而，在今后的几个月里，我们将密切监视通胀形势，尤其是通胀预期的形势。
　　货币政策已经对变化的环境做出了先行一步的反应。正如诸位所知的，联邦储备委员会在2007年9月的会议上将联邦基金利率削减了50个基点，在10月和12月的两次会议上又相继削减了25个基点。因而总体上我们将基金利率从金融紧张状况发生之前的水平下调了1个百分点。美联储采取这些行动，是为了抵消贷款环境紧缩与房地产市场下滑所造成的资金不足。
　　不过，考察近期的变化对经济增长前景与风险的影响，进一步的松弛政策也许亦为必要。当然，联邦储备委员会将仔细评估新的信息对经济前景的影响。基于这样的评估，并依照我们的双重职责，我们将始终保持准备，去采取实质性的、必要的辅助行动来支持经济增长，并针对经济下滑的风险提供合理的保障。
　　金融与经济形势也许是瞬息万变的。因而，联邦储备委员会必须保持非同一般的警觉和灵活性，时刻准备以果断、及时的方式采取行动，尤其是要应对任何可能威胁经济或金融稳定的负面事态。
　　(本文基于美联储主席本·伯南克于2008年1月10日在华盛顿的演讲整理而成，BoBo翻译，标题系编者所加，刊登时有删节。)
　　

　　
　　文／Gerard　Lyons(李籁思)　　
　　
　　新兴市场，尤其是亚洲的流动性普遍保持良好，表明这些经济体基本面还好，大量的国际收支盈余，财政健康，家庭负债率低，企业盈利稳定，产出增长强劲。
　　　　
　　2008年，美国银行业的问题将向更大的范围蔓延。流动性问题可能将很快演变成银行业资本金问题，迫使信用和贷款环境更大幅度收紧。在这种情况下，美联储的减息步伐应该加大。我们预计适度放松货币政策将成主基调；但大举减息的可能性仍不能排除，以避免信贷紧张局面加剧，并帮助商业银行增补资产。
　　回想2001年，美国经济上一次陷入低迷时，亚洲范围内有3个开放的经济体经历了衰退：香港、新加坡和马来西亚。我们认为2008年这一历史不会重复，但它清楚地提醒人们，无论彼时，还是现在，美国仍是一个重要的出口市场。按对美出口在GDP总量中的比重看，以上亚洲经济体依然表现突出。
　　但是，过去几年亚洲经济已发生深刻的变化，尤其体现在这样一个事实上：在近期金融风波肆虐中，亚洲区经济基本完好，并能担当处于水深火热中急需流动性和注资的西方金融机构的救命稻草之重担！
　　亚洲和中东等新兴市场的经济实力在近年已获得极大改善，大量的外汇储备，充沛的流动性，宏观经济政策信誉的大幅改善，使其有能力应对任何美国引发的经济低迷。而且，中国经济已成为亚洲经济的一部分，事实上，中国经济已融于世界经济，而过去，中国经济基本上是封闭的。中国对美出口占GDP总量的7％，绝对值显著，但相对比例不高。当然，也不应忽视美国金融风波引发的股市震荡会波及印度和中国，此事近期在两地股市已引起了广泛关注。
　　新兴市场，尤其是亚洲的流动性普遍保持良好，表明这些经济体基本面还好，大量的国际收支盈余，财政健康，家庭负债率低，企业盈利稳定，产出增长强劲。我们较担心的一个地区是东欧，其吸收的私人投资多于亚洲，但其中很多可能是热钱，东欧地区的贸易逆差令其经济体较为脆弱。而中东和非洲显然是大宗商品市场繁荣的受益者。一方面，不应忽略商品市场的周期特性，但同时，众多中东和非洲国家投资的多元化和私营经济的壮大给予我们更多乐观的理由。
　　2008年新兴经济体面临的政策挑战不容低估。中国领导层近年来提出坚持和落实科学发展观，建设和谐小康社会。我们观察到，2007年春全国“两会”通过大幅提高教育和医疗支出，出台多项关爱农民的举措，着重解决经济发展中的多种失衡问题：城乡之间，沿海与内陆之间，各种社会、环境方面的问题与矛盾，以及与其他国家之间的贸易失衡。最为紧迫的挑战是平抑通胀压力。但是，货币政策紧缩应以某种方式进行，保证既能解决国内问题，同时又不致引入境外投机。因此我们预计未来还会有更多紧缩政策——既包括提高利率和存款准备金率等直接手段，也包括运用道德劝说控制信贷增长等间接手段。金融市场对中国发展的步伐和节奏可能有所低估，同样，中国对当前面临的政策挑战也可能估计不足。随着私营经济的不断壮大，随着各地区积极探索地域经济的发展，北京的决策者或许会发现，掌控中国经济的难度加大了，尤其是在可供运用的政策工具非常有限的约束下。这也许增加了中国经济未来发生波动的可能性，即便经济仍处于上升的过程中。自1978年改革开放以来，中国经济已经经历了数次周期循环，下一个循环，也许为时不远。
　　印度面临相似的政策挑战。迫在眉睫的是股市的脆弱性和卢比汇率的持续上涨。不久前新德里召开世界经济论坛印度经济峰会，我在会上谈到了卢比汇率问题。出口商担心的不单是卢比的汇率，也包括其上升的幅度。尽管峰会的气氛乐观，但也清楚认识到印度面临的挑战。印度经济正以约9％的高速发展，但与中国一样也面临巨大的地区差异。当前最要紧的是控制通胀压力，在我看来，大量燃料补助将妨碍，而不是有助于抑制通胀。市场和投资者不仅关注来年的物价走势，还关心印度如何应对供给方面的巨大挑战。例如，在世界经济论坛2006年发布的年度全球竞争力报告中，印度在131个国家中的竞争力排名从第42位滑落到第48位，而中国则上了一个台阶至第34名。印度商业面临的两个最大挑战是基础设施不足和官僚主义盛行。解决基础建设问题需要巨额开支，据报道，未来5年相关投入将达5000亿美元之巨。反过来，这些投入也增加了印度金融改革应迅速取得进展的压力。否则，亟待改进的基础设施建设融资可能将推迟。
　　2008年，令人关注的另一个重要政策挑战是货币政策。根据美联储美元指数，自2002年春以来，美元汇率已下跌近三成。跌幅虽大，却也绝非空前：上世纪80年代末当时的主要经济体一致同意稳步有序推动美元贬值，1985年3月至1988年5月间，美元汇率下跌37.4％，其中从广场协议到卢浮宫协议期间，美元下跌了15％。
　　当前，尽管美元处于弱势，由于一些金融机构和其他机构囤积美元，其结果是美元荒现象在全球大面积出现。对美元的单向押注可能会是失误，从各自国内角度看，欧元和英镑都显得过于强势。而且，正如前文述及，卢比升值加大了对印度出口的忧虑。
　　与此形成对比，与美元挂钩引发了海湾国家的通胀担忧。解决的办法之一是调整美元政策，更多国家寻求本国货币不仅钉住美元，而是钉住与本国开展贸易的一揽子外国货币。这种政策转变有利于增加货币政策的灵活性，能更好地体现世界经济的动态变化。
　　但是，2008年的主角是人民币和美元。中国有必要加大对国内货币的调控，这当意味着减少对汇率的干预，让人民币汇率具有更大的灵活性。特别是如果人们考虑到，按目前的外部收支趋势判断，2007年中国经常账顺差将达到4800亿美元，截至2007年末外汇储备将突破2.1万亿美元，人民币是被低估了。
　　当前的发展只能发生在世界经济发生结构性转变的条件之下。这里所说的转变并不意味着美国的重要性降低，而恰恰反映出其他地区的重要性增加，尤其是在经济和金融方面。过去数周内的两个炙热话题：主权财富基金和海湾国家货币政策，均表明全球经济的主导力量正从西方转移到东方。这种转变已经体现在贸易流动上，接连崛起的新经贸走廊表明亚洲和中东、非洲、拉美之间的贸易往来在不断增加。而且，亚欧贸易额已超过亚美贸易额，增长势头还将继续。此外，迅速推进的城市化进程，轰轰烈烈的基础设施建设，私营投资积极抢滩未来市场都构成了世界经济变化画面的组成部分。
　　外汇储备的壮大，主权财富基金的崛起，以及私人投资日益青睐新兴市场均表明，全球金融格局的转变是2008年将要上演的一场重头戏，这一发展还将获得更多经济体拓宽纵深金融市场压力的推动。亚洲金融危机留给世人的教训之一，就是应该按照最适合自身需求的节奏开放本国市场。另一个教训则是，亚洲金融危机的后遗症在整整一年之后才为世界所感知。当前的金融风暴仍然处于不断变化中，低估其结果是错误的。因此，我们走进新的一年所需要的是保持警惕而不是悲观。
　　(本文作者系渣打银行首席经济学家，全球研究部主管)
　　
　　　

　　
　　本报记者　李晓艳　侯继勇　北京报道　　
　　
　　之后一轮又一轮围绕“新媒体”广告概念的风险投资，让业界一方面对新媒体广告充满憧憬，不过由于分众的过于强势，同时对其不确定性又充满狐疑，而分众的下一步动向则越来越牵动人心。

　　　　

　　“分众传媒，打造中国最大的生活圈媒体平台。”——这是分众传媒(NASDAQ：FMCN)董事局主席兼CEO江南春的手机铃声，他对中国广告市场的狂热可见一斑。

　　为了打造“最大生活圈媒体平台”，在连续收购之后，又一家户外媒体公司被分众收入囊中。

　　1月14日，分众传媒宣布对炎黄健康传媒有限公司(以下简称“炎黄传媒”)进行战略投资，以500万美元现金换取20％的股份。此前，软银赛富和兰馨亚洲等基金已经向炎黄传媒投资了3500万美元。

　　“中国每年的广告市场超过1500亿元，每年有百分之十几的增长。”1月15日，江南春接受记者采访时认为，2007年中国广告市场总共达1800亿元，其中液晶屏收入的广告额有60亿－70亿，“我预计2008年液晶屏广告市场收入将达到100亿元，所有的竞争都将发生在一个总盘子里，而且竞争的是谁增幅快”。

　　“户外新媒体这个行业不太可能再有第二个分众出现，这个行业天生具有垄断性，它需要一个网络，网络规模够大，新进入者是无法抗衡的，因为很多真正赚钱的不是商业模式创新，而是渠道优势——若主要渠道被占据和垄断，新进入者是无法抗衡的。”1月14日，当年投资分众、后来投资炎黄传媒的软银赛富首席合伙人阎炎下了如此论断。
　　
　　助力炎黄上市

　　对入股炎黄传媒，江南春表示，这是分众首次除了拿出现金还将自己的业务和资源整合给对方。

　　据了解，除向炎黄传媒投资500万美元现金，分众还将旗下目前覆盖国内31座城市所有医院和药品连锁店的医疗保健联播网(大约安装了2461块液晶显示屏)所有权转让给炎黄传媒。

　　分众旗下的聚众也涉及医疗液晶广告业务，只是份额过小。江南春表示，炎黄传媒在该市场已占近80％的市场份额，分众自己介入的成本和代价很大，此次入股炎黄传媒后，双方的份额将达到90％以上。

　　事实上，分众参股炎黄一事早于去年12月就已经谈妥，并开始了整合资源。去年12月18日，炎黄传媒董事长赵松青接受记者专访时也表示，之所以采用参股方式是因为炎黄传媒近乎垄断的市场地位，此外，参股更宜于实现炎黄的单独上市。

　　赵松青认为，现在正是跑马圈地的时候，“过去一个月，我们收购了11家公司，包括深圳金众、上海郑典、成都范氏，最快的收购只用了两天时间”。据他称，截至去年11月，炎黄传媒在全国36个城市共有液晶屏32800块。

　　据赵青松透露，公司预计2007年的营收为1.2亿元，预计2008年的营收为3.5亿元，利润率超过50％，该利润率已经摊销了液晶屏的折旧。在第2轮与第3轮融资中，对炎黄传媒的估值均为2008年预计利润的12倍。以此计，此两轮融资对炎黄的估值约为21.6亿元。

　　投资者给炎黄传媒的任务是2008年营收达3.5亿元，利润率为50％。江南春对这个目标的评价是“投行太狠了”，但赵青松认为这个目标并不高，赵给公司内部定的目标是至少完成广告销售4亿元。

　　在3轮融资后，炎黄传媒已经在筹划于明年上市。“将来我们会在业务、销售、技术、市场以及资本方面，都给予炎黄传媒长期支持，甚至推动它上市工作的进行。”江南春明确地表示。
　　
　　“分众帝国”之忧

　　2005年7月，分众传媒初登纳斯达克时，市值仅为9亿美元。一年半后，其市值迅速膨胀为43.3亿美元，而这一切全凭疯狂的收购。

　　2005年10月16日，分众传媒以超过1亿美元的价格收购框架媒介100％股权。框架媒介是国内最早开发中高档公寓电梯平面广告的运营商之一。而收购框架传媒，使分众在原有网络基础上再新增高档公寓媒体资源。

　　2006年1月7日，分众传媒以3.25亿美元合并聚众。聚众传媒是分众传媒在平板电视广告市场的主要竞争对手，当时该公司正计划赴美国进行首次公开招股(IPO)。两家中国领先的户外视频广告公司合并之后，中国最大的户外广告平台浮出水面。

　　2006年3月21日，分众传媒3000万美元收购WAPPUSH　手机无线广告运营商凯威点告。在国内的商业楼宇视频广告、卖场终端视频广告、公寓电梯平面广告市场取得超过90％市场占有率垄断地位后，分众传媒的手机广告战略又悄然启动。当楼宇广告市场发展出现放缓势头的时候，分众无线成为分众传媒下一个重点培育的新业务之一。

　　2006年8月31日，分众传媒收购影院广告公司ACL，ACL旗下网络将更名为分众传媒影院网络。分众传媒首次将支付280万美元给ACL股东，其余款项将按该网络的获利能力付款，根据ACL在2006年、2007年及2008年8月31日的业绩是否达到目标累计支付。目前，分众传媒的影院网络覆盖全国120多家电影院，这些影院的票房收入约占全国的85％。

　　2007年2月28日，分众传媒以2.25亿美元收购好耶。此次收购意味着，分众传媒踏入了中国最快速增长的广告市场——在线网络广告市场。

　　2007年9月，业界又传言分众传媒1000万美元收购国内数据咨询公司艾瑞咨询；而2007年12月，分众传媒又斥资1.684亿美元现金收购了玺诚传媒，而成立于2003年的玺诚传媒，是国内最大的卖场电视广告运营商，与家乐福、百安居、易初莲花、世纪联华等国内大型零售连锁店展开合作，收购前分众的业务和其直接产生竞争。

　　至此，国内前10家新媒体广告代理公司已经有5家被分众收购或者占股。分众传媒将其广告渗透到了楼宇、公寓、手机、电影院、超市、互联网等等，简直无孔不入。

　　而对于分众来说，压力最大的来自资本市场和投资者，“资本市场不由得你，没有增长动力就无法达到投资者的预期，不是说我们有没有竞争力的问题，是你今天表现很好，对后面都是累赘，因为大家对你的预期很高。所以，在后面的增长速度就不能很低。我们的压力必然很大，不是说我们就高枕无忧了。”江南春这样表示。
　　
　　还会有下一个分众吗？

　　分众的大举收购似乎并不能阻止更多的“分众”产生，北广传媒、航美传媒、北广移动、华铁传媒、世通华纳等等户外新媒体公司，纷纷依托渠道资源在铁路、航空、公交、地铁等户外空间大量安装液晶屏投放广告，与分众传媒都直接形成竞争。

　　事实上，自从分众传媒在纳斯达克成功上市并收购聚众后，户外新媒体就已经成为风险投资商们的新热点——2006年中，凯雷5000万美元投资分时广告；英特尔向上海信语通网络技术有限公司投资400万美元；Qiming　Ventures向触动传媒投入了首轮创业投资资金；鼎晖、Walden　International和Chengwei　Ventures联合向世通华纳进行第二轮创业投资。

　　之后一轮又一轮围绕“新媒体”广告概念的风险投资，让业界一方面对新媒体广告充满憧憬，不过由于分众的过于强势，同时对其不确定性又充满狐疑，而分众的下一步动向则越来越牵动人心。

　　参与投资炎黄健康传媒项目的兰馨亚洲负责人温郁向记者表示，中国总体媒体广告市场成长性不错，这是由中国的消费和服务推动，炎黄传媒的受众对象为医疗和健康体系，比较主流，覆盖的面也足够大，而且广告投放的成本也基本合理，这是兰馨亚洲投资的主要原因。

　　至于能否出现第二个分众，温郁表示，从投资人的角度来说，当然希望出现另一个分众，“但事实上，从不论市场、规模还是渠道上来看，要产生和分众抗衡的公司面临很多挑战”。

　　清科咨询分析师对记者表示，户外新媒体市场目前还存在着诸多挑战和问题，比如同质化现象严重，大家提供的内容和广告没有差异，缺乏自己独立和有创新的内容，差异只是渠道的不同；另外最大的风险来自政策风险，从对媒体内容和版权的审查，到网络传播的合法性，各个环节都要受到政府部门的监管，而分众本身现在最大的担忧也来自于此。

　　而谁可能还会被江南春看上并且慷慨地收入囊中？对此，江南春表示，目前分众主要的3块业务布局(互联网和无线新媒体广告、数字化媒体和户外媒体)中，2008年里，互联网和无线将是加强投入的领域，对于目前市场上已有的以渠道资源为代表的新媒体公司，例如公交、地铁户外广告的世通华纳，比如铁路渠道的华铁传媒等，江南春认为并没有看出哪个市场里能产生规模效应，并且理念和业务与分众也不契合，分众没有计划进入。

　　“明年，分众将在数字化媒体领域有一个大的动作，目前还在准备和布局阶段。”江南春透露。　

　　2008货币从紧·之五　　
　　
　　编者按：

　　很难想象，假如没有央行近年来的对冲，假如没有宏观调控，中国目前的宏观经济会是什么样子。

　　然而，现在的情况似乎变得更加不确定了。2007年12月，“从紧”货币政策的提出更加鲜明地表达了决策层抑制经济过热和通货膨胀的决心。虽然几年来宏观调控为中国高增长、低通胀的发展起到了关键作用，但其中所出现的问题也不由得令人不安。以去年为例，央行的对冲力度空前，但通货膨胀依然在去年节节攀升，股价和楼价则更是让人“心惊肉跳”。

　　全球经济方面，2007年爆发的美国次级债危机，现在看来将不会像一些乐观人士所预计的那样，迅速地被解决掉。其对美国乃至全球经济的影响，现在仍然无法肯定，但对于大量依靠外需拉动经济发展的中国来说，全球最终消费的下降无疑不会是利好。更有甚者，美国为避免经济衰退，在国际上实行了弱美元的政策，加大了美元的贬值幅度，这一方面减少了美国的债务，相对于对美国的债权人收了一笔“税”，另一方面，也增强了美国企业的竞争力，促进了出口。但问题也随之产生，在过去的几年中，美国一直扮演着全球经济的“最终消费者”的角色，包括中国在内的众多国家都是在美国市场销售其多余产品的。假如美国现在都要依赖于出口了，那这个“最终消费者”谁来当呢？

　　假如届时美国经济衰退，全球市场供大于求，那么对于中国的出口商来说，内需可以填补这个空白吗？难说。不过有一点可以肯定，中国的外生风险正在缩小中国的政策空间。说到底，还是扩大内需等结构性转折。可惜的是，本来调整价格要素等措施是结构性调整的重要组成部分，但通胀可能使得这些工作将再一次不得不停顿下来。

　　不过，就货币政策来说，短期问题要重视，但前瞻性的视野和调整同样不能忽视。因为目前中国经济的风险在于过热，但未来通缩的可能性也不能排除，想想上世纪90年代中期高通胀之后的长期通缩就会明白这个道理。如何在两者之间寻求细致的平衡，首先需要的将是对风险和自身机制的清醒认识。为此，本报此次特刊登雷曼兄弟公司高级中国经济学家孙明春和北大经济学院院长刘伟的相关文章，欢迎读者来信，邮箱guchongqing@gmail.com。(谷重庆)

　　　　

　　文／孙明春
　　
　　中国对美出口总额占中国GDP的比重从10年前的3.3％上升到目前的7.4％。从这个角度来看，美国经济对中国经济的影响不但没有下降，反而有了明显上升。
　　
　　中国经济在经历了连续5年10％以上的高增长以后，能否在2008年续写辉煌，是很多人都关心的问题。虽然我们估计实际GDP增长率应该只是略低于10％，但中国经济主体在2008年可能会遇到多重挑战。如处理不当，这些挑战有可能会对企业盈利、银行坏账、就业、以及资产市场产生影响，并反过来拖累实体经济进入一个更深的下降轨道，因此有必要正视以下风险。
　　
　　产能过剩隐忧

　　中国经济在近年来的快速增长，在很大程度上得益于外贸出口的高增长。自2003年以来，我国的出口增长率基本保持在30％左右，而贸易顺差的增长在2005年则达到218％，2006年又增长74％。2007年以来，虽然贸易顺差仍然大幅度增加，但增长率却逐季大幅回落：一季度同比增长99％，二季度同比增长75％，三季度同比增长50％，而10~11月份的同比增长率则降到了15％以下。

　　贸易顺差增长率迅速下滑不是一个偶然现象，而是汇率升值，企业生产成本上涨，以及相关贸易及税收政策(如下调出口退税率及调整加工贸易政策等)逐步累积的结果。虽然这些措施到目前为止尚未达到减少总体贸易顺差的效力，却已削弱了出口商的获利能力。随着“十七大”精神的贯彻实施，估计在2008年政府会加大上述政策执行的力度，包括加快汇率升值的步伐，推进能源及资源价格改革，在环境保护、生产安全、社会保障及知识产权保护等方面推出“组合拳”。届时出口企业的生产成本无疑会进一步上升，而企业出口的积极性则会进一步下降。

　　在国内政策面肯定会不利于出口的同时，如果全球经济增长在2008年显著放慢或出现衰退，中国出口商的外部需求将会明显减弱。我认为，在美国经济增长明显放缓的情况下，中国及亚洲经济不可能与美国“脱钩”。事实上，美国市场对中国经济的影响在过去10年里有了大幅度上升，尤其是在绝对量上。比如说，中国对美出口占中国出口总额的比例从1997年的18％上升到目前的21％，而中国出口的绝对金额在过去10年里却上涨了4.3倍，导致出口总额占GDP的比重从1997年的19％上升到2006年的35％，其结果是，中国对美出口总额占中国GDP的比重也从10年前的3.3％上升到目前的7.4％。从这个角度来看，美国经济对中国经济的影响不但没有下降，反而有了明显上升。

　　除了对中国出口的直接影响之外，美国经济放缓还会通过第二轮甚至第三轮的效应来影响中国经济。从全球来看，美国目前依然是世界经济的重要支柱，尤其是美国的消费者，可以说目前仍是全球难得的消费引擎。近年来，欧洲经济增长强劲，主要得益于出口和投资，而消费增长则明显不足。同时，日本经济近年来徘徊于通货紧缩的边缘，其微弱增长也主要依靠出口和投资，却难以传递到消费。亚洲其他国家近年来的经济增长，大多数也是出口导向型，国内的投资很多也是以外需为目标，国内消费并不是经济增长的主要引擎。在中国，尽管我们的消费增长率相当高(10％以上)，但相对于增速更高的投资来说，过剩的产能还是在一天天地增加，而这些产能则日益依赖于国外需求来消化吸收。因此从全球来看，除了美国外，世界主要经济体的投资相对于消费而言都增长偏快，因此美国的消费增长实际上在很大程度上帮助欧洲、日本、亚洲及中国吸收了潜在的产能过剩问题。一旦美国的消费明显弱下来，很难说欧洲、日本及亚洲其他国家的经济会安然无恙。如果这些国家的经济也因此出现不同程度的放缓，中国的出口商难免会经历第二轮或第三轮的冲击。
　　
　　进入盈利“沼泽”的中国企业？

　　外需的减弱和出口成本的上升不但会影响出口企业的盈利，也会通过相关的供应链影响到上游的企业。据我们估计，目前中国工业产值中约有1／4是用于出口。从这个意义上讲，出口增长的下降所影响到的将不仅是最终出口的企业，而且还包括所有的上游企业。与此同时，如果出口前景变得黯淡，许多着眼于出口的投资项目也许不再具有吸引力，这会影响到固定资产投资，进而影响到许多生产原材料及资本设备的企业。虽然这些企业所受的冲击要弱于出口企业，但其盈利增长的能力也会被削弱。

　　除了外需减弱所导致的盈利放缓外，国际市场原材料价格的急剧上涨以及落实“科学发展观”的政策措施(包括新的《劳动合同法》的实施)都会导致企业生产成本的上涨。但与此同时，由于产能过剩的存在，企业将成本上涨转嫁给最终消费者的能力相当有限，其结果是产成品的价格上涨跟不上原材料和劳动力成本的上涨，随之而来的必然是企业利润率的下降。

　　产能过剩的问题其实已存在多年。由于多年的过度投资，中国在制造业方面所形成的产能已远远超过了国内需求。但由于连续5年的高经济增长，尤其是出口的快速增长，中国所存在的过剩产能被强劲的外需所吸收，因此并未引起人们的关注。如果外需明显减弱，中国制造业所隐藏的产能过剩问题可能会被明显暴露。事实上，即便在经济增长率高达11.5％的2007年上半年，中国经济中的产能过剩也已相当严重。根据国家发改委的统计，2007年初国内市场70％以上的工业品和80％以上的消费品存在供大于求的现象。正是因为产能过剩，才使得非食品类的零售物价指数多年来一直维持在很低的水平(许多制造业产品的价格在过去7~10年里其实一直是在下跌的)，因为厂商们的激烈竞争削弱了他们通过提价来转嫁生产成本上涨的能力。

　　在产能过剩的情况下，外需的明显减弱可能并非如一些人所轻描淡写的那样正好帮助中国从经济过热的风险中走出。由于中国的很多出口企业的利润率在货币升值、政策变化及成本上升的组合影响下已经有明显下降，外需的明显减弱对许多企业而言可能成为“骆驼身上的最后一根稻草”，甚至有可能导致企业盈利的消失，引发相当规模的破产及关闭风潮。尤其是对于劳动密集型的出口行业来说，如其受到严重打击，会形成明显的就业压力，并进而对企业和消费者的信心及社会稳定产生不利的影响。
　　
　　金融：价格负反馈下跌之险

　　中国的金融部门在过去的5年里经历了一个巨大的转变。银行业在经过注资、重组及上市以后，在公司治理、风险控制、资产质量及经营模式等多方面都取得了明显的转变，坏账率也出现了难得的逐年回落的态势。证券业在经历了多年熊市以后，在2005年下半年开始迎来了一个“百年不遇”的大牛市，许多证券公司多年累积的问题(如亏损、欠债等等)得以迎刃而解。基金业在牛市面前当然也是一帆风顺。而保险业经过多年的探索和积累，在近年也开始在中国展翅起飞。

　　毋庸置疑，中国金融业的繁荣得益于近年来金融体制改革的深化。银行业在经历了注资重组的洗礼之后，甩掉了沉重的历史包袱，并注入了新鲜的管理理念和技术，经营范围和盈利源泉也得以拓宽，因此银行业的利润出现了爆发式的成长。证券市场在股权分置改革完成之后，也如摘掉了悬在股民头顶上的一把利剑，给投资者除去了后顾之忧，成为2005年牛市到来的一个导火索。证券市场的繁荣自然给证券业及基金业带来了盈利的良机。

　　股市的繁荣与金融业的繁荣还形成了一个良性循环。证券业的繁荣增强了股市的融资能力，给企业投资提供了更大的资金支持，从而促进了实体经济的繁荣。而实体经济的繁荣无疑给银行业的健康发展提供了一个良好的环境，因为它不但创造了更多的贷款需求，也降低了银行的坏账率。同时，证券公司盈利的改善也增强了它们偿还银行贷款的能力(一些经营困难的证券公司曾在长年的熊市中欠下了银行的巨额债务而无力偿还)，这反过来也改善了银行业的盈利。后者进一步增强了银行贷款的动机和能力，给企业提供了更多资金，增强了企业的利润增长能力。而银行和企业盈利的改善同时又为证券市场注入了更多的“买点”。

　　这一切似乎是一个美好的可以无限延续的循环。但我们应该清醒的看到，这一切都发生在中国经济长达6年的上升期。自银行改革和股权改革以来，我们还没有经历一个完整的经济周期，因此很难断定金融业目前所经历的繁荣是完全来自于改革的成果，还是部分得益于经济周期的上升阶段。因此，我们必须清醒的估测，在经济下降期到来的时候，中国的银行业是否还能保证当前的坏账率不上升太高太快，证券公司是否能够避免上个熊市中所经历的长期困境，而基金公司能否避免大规模的赎回危机。也许一切都会安然无恙，证明中国的金融业在改革之后确实发生了质的转变。但在目前而言，我们尚不能过于乐观。

　　而2008年恰恰可能是经济下降周期的开始。如前所述，如果企业盈利增长出现下滑，那么银行盈利也会受影响，而且银行的坏账率有可能上升。在目前中国上市公司市盈率极高的情况下，上市公司盈利增长的下滑可能会带来股票价格的重估。如果如很多人的猜测，一些上市公司的盈利中的确有相当一部分来自股市投资盈利的话，那么股价的重估还会带来上述公司盈利的进一步下滑，并对其股价产生进一步的压力。同时，股价的重估对基金公司业绩的负面影响是显而易见的。如基金业绩下滑，投资者赎回的风险就会加大，而赎回行为无疑会增大市场上的卖压，从而形成一个恶性循环。到那时候，中国的金融市场和金融业都会面临极大的压力。鉴于中国股市的市值已超过GDP的120％以及居民金融资产的18％已配置在股票及基金上，股票市场的剧烈波动对经济和社会稳定的影响已不可忽视。

　　银行业所面临的另一个风险是住房抵押贷款的坏账问题。2007年，央行加息6次，大大增加了借款者的还贷成本。但由于住房抵押贷款的利率调整大都是一年一次，其效果应该直到今年年初才得以体现。如同美国房地产危机一样，房贷利率的提高也可能导致银行坏账的上升。鉴于目前房地产抵押贷款已占到金融机构贷款总额的10％，此类贷款的坏账风险对银行业来说也到了不可忽视的地步。
　　
　　对冲五策

　　为防范上述风险，缓解国内经济主体在风险发生时受到的冲击，中国政府、企业、银行及投资者都应该清醒地认识到经济下行风险的存在，并做好相应的准备。

　　首先，货币政策的制定应更加谨慎，更具前瞻性。事实上，在最近一次的加息中，我们已经隐约看到央行对未来1~2年中国经济所面临的下行风险的警觉。在12月份的利率上调中，长期利率提升幅度比短期利率小，这表明央行认为通货膨胀主要是短期内的问题，而中长期内由于产能过剩的存在，价格上涨的压力并非那么严重；而贷款利率提升幅度比存款利率小，则反映了央行对中国经济前景持谨慎态度，因为贷款利率的小幅加息能避免企业在可能会出现的经济放缓中受到双重打击。这种具有前瞻性的谨慎的货币政策对于防范经济下行的风险至关重要。

　　其次，一旦出现明显的外需减弱，财政政策可以更加积极。事实上，这正是中国政府在亚洲金融危机后所采取的办法，应该说成效是明显的。由于近年国内经济增长强劲，企业盈利良好，财政收入增长很快，财政赤字占GDP的比重已从2000年的2.5％降低到2006年的0.7％，这为中国政府采用积极的财政政策抵御外部冲击提供了良好的财力基础。同时，与国际情况比较，中国的国债占GDP的比重仅有20％左右，远低于OECD国家近80％的水平，可见财政政策还有相当大的空间来应对可能出现的经济疲软。

　　第三，国内企业(无论出口与否)应该密切关注市场需求状况，这不但包括企业自身所在的市场，还包括监测整个供应链最终端的需求变化。只有在生产和投资的决策中保持前瞻性，企业才能避免因突如其来的需求减弱所导致的存货猛增，或发现新投资的项目不再具有足够的市场需求。

　　第四，银行、证券公司及基金公司也应该清醒认识到经济周期的波动对自身业绩的影响，提早准备，调整好自身的贷款、投资、业务拓展及雇用等各方面的业务安排。绝不可为过去几年的成绩沾沾自喜，或掩耳盗铃。

　　最后，个人投资者也应该调整对自身投资收益的预期，拓宽投资的视野，包括股票、基金、存款、不动产、艺术品及黄金等其他形式的投资。事实上，在央行连续加息之后，3年以上的存款利率相对于中长期的通货膨胀预期而言，其实已相当具有吸引力(这也正是为什么央行不愿意把长期利率提高太多的主要原因)。

　　(作者系雷曼兄弟公司高级中国经济学家)　　

　　
　　股市，被寄托着太多的财富梦想。
　　自从10月16日上证指数创出6124.04点的历史新高点位以来，很快进入调整期，再无“精彩表现”。尴尬的沪指，此后就一直徘徊在寂寥的5000点。11月23日，大盘成交量降至509.3亿元，创2007年以来最低交易量。11月28日，上证指数甚至上演了惊险一幕，盘中一度最低跌至4778.73点。
　　担心被市场的泡沫卷走财富，部分投资者犹豫着；大手笔买进，看多者抓住“千载难逢的机遇”迅速抄底；而“被教育的投资者”们，殷切地盼望着大盘不断翻红，尽快解套。
　　大家都在关心，徘徊在5000点的沪指，将何去何从？蓝筹股的回归，对证券市场的影响有多大？“股指期货”推出是否会引起市场恐慌？
　　“这只是整个泡沫当中的一个小调整，调整过后股指仍然是高，仍然有泡沫存在。”谢国忠观点鲜明。
　　“对机构投资者来说，在进行投资决策的时候，树立一个”老父亲、老母亲“原则。如果这个钱是我的老父亲、老母亲交给我的，我还会买这只股票吗？我会买多少的比例？我会在什么样的市场水准下投资？如果一个机构投资者都能够在决策之前问问自己，市场会理性很多。”巴曙松感慨良多。
　　本期，我们邀请国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松、著名的独立经济学家（前摩根士丹利董事总经理兼亚太区首席经济学家）谢国忠、雷曼兄弟亚洲经济学家孙明春齐聚“天下论衡”，探讨中国资本市场走势。
　　　　
　　1.千点回落　　
　　监管层要保护老百姓的利益，在股市走高的时候，老百姓都被吸引到市场上来。当股市大跌的时候，又大谈风险投资教育，这样的做法是比较残酷的。
　　　　
　　《21世纪》：股市千点回落，造成了目前机构犹豫、股民观望、基民彷徨、大盘难下难上的尴尬局面。您认为其中原因是什么？
　　谢国忠：这次股市大幅回落的重要原因，与对市场的心理预期有关。市场普遍认为股市过高，推动股指上涨的力量都撤了，导致市场大幅下挫。
　　其实，在这次股市回落过程中，机构的态度并不那么重要。就机构而言，受政府影响很大，所谓机构操纵股市，主要取决于政府的审批。
　　巴曙松：我认为这是市场的合理反应。
　　这段时间证券市场调整，从市场角度看直接的一个导火索就是中石油上市价格相对较高，而其占市场的权重又比较大，因此自然就形成了一种比较大的心理压力。实际上，中石油国内上市定价较高，也是市场狂热气氛的一个体现，本身蕴涵着市场调整的要求。
　　同时，从投资者的情况来看，不同的投资者之间也出现了一些意见分歧，其中最主要的分歧是对市场的估值。目前整个市场估值不便宜，接下来就要看上市公司的盈利能力是不是能跟上，在各种对上市公司盈利有利或者不利的因素都被轮番炒作之后，究竟下一步上市公司的盈利的动力来自于何方，是否可持续，显然市场各方还存在很大的分歧。
　　另外，市场还有在等待一些不确定因素，包括股指期货的推出，对海外投资的开放，政府宏观经济调控的基调，以及即将召开的中央经济工作会议等即将确立的2008年的政策基调等。对此，市场有一个消化和判断的时期。
　　《21世纪》：有观点认为，千点回落是政府“教育投资者”的结果，您怎么看？该如何进行“教育投资者”呢？
　　巴曙松：我不认为监管机构会直接以调控指数为政策目标，监管应当是风险导向的，在看到风险的地方，进行风险的提示，是监管者的职责。只不过市场估值较高的时候，往往也是监管者认为风险较高的时候，所以风险提示和投资者教育强调的多一些而已。
　　在目前监管者强调的投资者教育中，基本上是把教育中小投资者作为重点，实际上在整个市场上的影响力和市场份额看，中小投资者所占的份额是少数，往往还是处于跟随的地位，特别是跟随机构投资者，所以重点应当是教育那些在很短时间内取得巨大金融资源支配能力的机构投资者，更应当成为重点。
　　我接触不少国家和地区的监管机构人员，他们都深切感觉投资者教育不好做，牛市的时候投资者基本都赚钱，都很自信，不容易接受教育；到调整时期，投资者容易把怨气出在监管者和市场身上，不容易从自身的知识准备不足和判断失误上找原因。所以，可能最有效的“投资者教育”就是“自我教育”，市场波动带来的教育。管理层的工作是提供一个信息透明的制度环境，对上市公司和违规行为进行严格监管，形成比较稳定的政策和市场预期。只有在平稳的政策环境下投资，投资者才会做一个自我风险偏好的识别判断。
　　谢国忠：监管层要做自己该做的事情，监管部门主要的责任就是监管，保证信息的披露，不要对市场形成误导。第二，对市场违规操作的行为要严查，现在监管层对违规行为的惩罚力度不够。另外，对媒体的言论也要监管，现在不少公开的言论对市场有很大的影响，而其中的不少说法是没有根据的。
　　监管层的首要任务是把市场搞好，中国市场的很多问题是机制不健全引起的，对市场的行政手段要越来越少才对。另外，监管层要保护老百姓的利益，在股市走高的时候，老百姓都被吸引到市场上来。当股市大跌的时候，又大谈对风险投资教育，这样的做法是比较残酷的。
　　现在中国的股市是很不理性的。为什么会形成这样的局面？一个原因是中国文化里的侥幸心理比较强。但是，如果监管层利用这种心态来支撑股市的话，是很不应该的。
　　巴曙松：我们面对的这个快速变化、迅速扩张的市场，所面临的国际和国内的经济金融格局，是以前都没有遇到过的，所以，从更为广泛的意义上说，每个人都需要向市场学习，接受市场的教育，这既包括中小投资者，也包括机构投资者，还应当包括监管机构在内，也要接受市场的教育。因为市场不断有新的因素变化，怎样面对新情况去保持市场的平稳运行，就是一个裁判员如何维持市场秩序所应该做的。
　　《21世纪》：当前大盘难上难下，有人认为是中石油所累，您怎么看？中石油对大盘有怎样的影响？对蓝筹股的回归是否有影响？
　　巴曙松：按中石油在最高位的市值计算，一个中石油的市值大概相当于整个俄罗斯的ＧＤＰ。中石油其23％的权重确实显著影响指数走势，中石油涨跌一个点，市场就波动20个点左右。实际上，随着越来越多的大盘股上市，这些大盘股的流通比例又很低，就使得上证综指越来越容易被操纵，因此，怎么样编制一个真实的反映市场波动的指数很重要。
　　基于对优质金融资产的旺盛需求，国内资本市场需要蓝筹股回归，但需要的是合理估值的蓝筹股，能够让投资者分享经济增长收益的蓝筹股，合理流通比例的蓝筹股。
　　谢国忠：其实相对于蓝筹股的下跌，老百姓亏损更多集中在小盘股上。
　　孙明春：股指的构成有一定的规则。只要一贯按照此规则来形成并计算指数，那么不管是什么原因导致股指的涨跌，都反映了市场真实的强弱状况。因此没有理由去怪罪中石油，也没有理由再去计算一个去掉中石油的股指。我们应该问的是，为什么中石油的股价在上市不久后会不断下跌，这是不是也反映了市场对其上市首日股价暴涨的反思？至于蓝筹股的回归，如果投资者在其上市后冷静对待其股价，并不一定总会导致股指的下跌。
　　巴曙松：总体来看，蓝筹股的回归对股市是有好处的。这些大的企业，盈利能力比较强，可信度也比较高。蓝筹股的回归，为市场发育打下了好的基础。
　　至于说蓝筹股股价过高，由于蓝筹股刚进入中国市场的时候，受到投资者的大力追捧，所以股价就会过高。但是，就中石油的实际情况来看，很难支持这么高的价格，因此其价格会有大幅回落，现在认为中石油可能稳定在一倍溢价左右。
　　《21世纪》：一年多来，有关股指期货的任何风吹草动，都一度引起股票现货市场的反应。“股指期货”真会引起市场恐慌？对此您怎么看呢？
　　孙明春：市场对推出“股指期货”的恐慌，其实大可不必。股指期货的推出与股市走势之间，并不存在既定的规律。我也看到一些观点，说股指期货在其他国家推出后曾带来股市大盘的上涨或下跌。在我看来，这些分析大都很难站住脚。有几个原因，一是样本量有限，因此不能仅根据几个国家的例子就得出结论；二是时间段的选择，也就是说要确定股指期货推出后多长时间里股市是涨是跌，一周、一月，还是一年？不同的选择往往会得出不同的结论；三是是否考虑了其他因素的影响，是否有更重要的原因导致了股市的上涨或下跌，而恰巧与股指期货的推出同步？对于熟悉统计学或计量经济学的人来说，这些都是在得出结论前必须解决的问题，而不能粗略看几个数据就得出定论。
　　谢国忠：股指期货不一定会对市场带来多大的波动，这次市场波动的原因主要还是估值过高，投资者信心受到影响。我觉得政府推出股指期货，一定要选择指数较低的时候推比较好，否则，可能会严重拖累股市。
　　孙明春：其实，股指期货的存在与股市走势的关系，从理论上讲，既可以是正的，也可以是负的。关键在于投资者对现货市场（即股市）的信心，而股指期货只不过是现货市场的一个衍生品。
　　巴曙松：从目前的进展看，在中国推出股指期货的技术上和制度上的准备已经基本成熟，主要问题是选择时间窗口的问题，目前市场关注的焦点之一，在于如何评估和把握股指期货推出之后的市场影响效应。这种市场效应，可以分为两个部分来把握：一个是已经基本形成共识的判断，另一个部分是目前在股指期货推出前业界有分歧的地方。当然，从市场投资机会的角度，这些有分歧的领域，也往往是存在显著的投资和创造利润机会的领域，因为存在着不确定性。
　　从现实的情况看，海外已经陆续推荐了基于中国市场的股指期货，国内流通股的增多，和大量机构投资者管理资产规模的迅速扩张，也对股指期货形成了强大的需求，但是也不能过高估计股指期货对于市场的影响力，目前看来市场高估了股指期货对于市场的冲击力量。
　　　　
　　2.5000点大隘？　　
　　我认为这只是整个泡沫当中的一个小调整，调整过后股指仍然是高，仍然有泡沫存在。这只是泡沫当中心态上的一次波动。
　　　　
　　《21世纪》：现在，大家似乎把沪指5000点作为一个衡量中国股市估值是否合理的判断标准，您认为沪指5000点是下跌途中的一个小站，还是上升途中的一个新的起涨平台呢？
　　谢国忠：中国股市即便是回落到现在的水平，也是超过理性价格的。所以我认为这只是整个泡沫当中的一个小调整，调整过后股指仍然是高，仍然有泡沫存在。这只是泡沫当中心态上的一次波动。
　　巴曙松：我认为沪指5000点只是一个心理关口，具体数据的讨论对于市场研究意义不大，即使在5000点，许多股票早已调整到“5·30”之前的水平之下了，因此关键取决于整个市场平均的估值水平是否合理。如果沪指5000点，整个市场盈利增长良好，市场估值也不高，突破5000点就不是一个问题。
　　《21世纪》：索罗斯有句名言：市场在绝望中落底，在欢乐中升腾，在疯狂中毁灭。关于中国Ａ股市场，唱多唱空的讨论不绝于耳。您认为当前股市是处在绝望中呢，还是在酝酿着疯狂的情绪呢？
　　巴曙松：我觉得中国证券市场越来越成为中国经济的晴雨表，因此要从整个经济金融运作的大背景下来讨论。
　　至于“疯狂的情绪”，我觉得也不要低估了投资者的智慧，低估了市场的智慧。市场就是通过大量的交易来反映不同的投资者对未来企业的盈利增长的判断，对整个经济的增长一些看法。国际大投行经常挂在口头上的一句话，叫做“你必须尊重市场”。目前市场的状况，是广大投资者通过大量的交易形成的一个信息。
　　《21世纪》：有观点认为，非理性化的投资是造成股市不正常波动的很重要的原因。您是否认同？
　　谢国忠：现在市场上非理性化投资的原因有两点，首先，中国的股票大部分是政府持有，这导致供不应求。第二，监管层在管理市场的时候，有些地方做得不到位，监管层释出的消息有时会误导投资者。当市场大幅上扬的时候，大批投资者进入市场，当市场预期出现变化的时候，往往会使一些人被套牢。
　　中国现在市场要理性化，就要国有股减持，减持股票会为资本市场增加资源，同时还可以把减持得来的钱拿去做社保，做廉租房、搞农村教育。
　　孙明春：我想每个人在投资的时候都会认为自己是理性的，而没有一个人在投资的时候会认为自己是不理性的。即便是那些认为股市有泡沫但仍然投资的人，其实也是一种理性的行为，因为他们所期待的是在泡沫爆破前退出获利。这些人其实只不过比其他人更愿意承担风险而已，这是风险偏好的不同，而不是理性与非理性的区别。在市场上，有长期投资者，有短期投资者；有风险偏好强的，有风险偏好弱的；有价值投资者，有技术投资者；有看多的，有看空的。正是有这些不同的投资者，才丰富了市场，形成了交易。股市的波动是正常的，没有波动才是不正常的。投资者、分析师、政府、研究机构及媒体等，都应该以一颗平常心来看待股市的波动，不要涨了也恐慌，跌了也恐慌。股市的波动其实是对投资者最好的风险教育。
　　巴曙松：资本市场的投资，不仅是由供求决定的，还是一个风险定价，投资者的风险偏好变化，投资者对不同金融资产的风险收益的判断不同，可能供求关系没有变化，市场还会出现大幅的波动。为什么投资者对股市比较热情呢，引用金德尔伯格的话说：没有比看着朋友从资本市场获得财富迅速增长，更能干扰一个人的判断力和理性的了。
　　　　
　　3.价值投资，要尊重市场的选择　　
　　ＱＤＩＩ大约在沪指升到4000点的时候，就陆续撤离了内地市场。这些资金认为中国内地股市价格太高，很多资金都转向了香港市场。整体来看，现在市场上主要是国内的资金。
　　　　
　　《21世纪》：“价值投资”的投资理念，是股市投资的灵魂。您是否认同？您的观点是什么呢？
　　巴曙松：什么是投机性资本，什么是投资性资本，这期间很难区别，取决于不同投资者对于市场的判断。
　　目前，就对市值的控制、市场的影响力来而言，占主导的当然机构投资者。因为机构投资者占市值45％以上，对一些优质蓝筹股控股比例可以到60％－70％，甚至高达90％。机构投资者也可能不一定是价值投资。现在也出现强烈的投机现象的机构投资者。
　　在2007年，市场火爆，投资者期望高，一些有知名度的基金公司一发基金就发三四百亿元人民币，这个规模是在纽约香港这样发达的市场努力10多年、乃至数十年才能取得的成绩，而国内的一些基金公司，就是利用公众的期待与信赖，迅速就达到了这样的一个规模，这是市场给予的信赖，但是更大程度上也是责任。机构投资者在获得那么大资源的支配权利和市场影响力的时候，应该做到一个尽责任的机构投资者，一个理性的价值投资者。
　　谢国忠：价值投资是一种长期投资，在中国现在的市场环境下有一定难度。比如中移动、中石油这样的企业，长期来看都有不错的回报率。不过，这样的企业数量不多，而且它们市场价值的上升是跟政府的优惠有关，而且它们都是大型垄断企业。
　　现在，中国的市场上价值投资的机会还比较少，巴菲特在中国就买了一只股票，现在还抛出了，这说明寻找价值不太容易。
　　孙明春：股市需要各式各样的参与者，也可以容纳各式各样的投资理念。这个市场从本质上来讲，是一个非常主观的交易场所。正是由于投资者对所选股票的价值的观点不同，所采用的估值方法不同，所获取的信息不同，所投资的期限长短不一，以及对风险的偏好不同，才促成了买卖双方的交易。因此，“价值投资”是一个很难定义的概念。我个人认为，没有必要去褒贬各类的投资方法和投资理念，应该让投资者自己去选择，让市场自身去优胜劣汰。
　　巴曙松：我曾经有一个提议，就是对机构投资者来说，在进行投资决策的时候，树立一个“老父亲、老母亲”原则。如果你在用客户的资金进行投资的时候，首先问问自己，如果这个钱是我的老父亲、老母亲交给我的，我还会买这只股票吗？我会买多少的比例？我会在什么样的市场水准下投资？我想，不用用十分复杂的方式去说教和教育，如果一个机构投资者都能够在决策之前问问自己，在想出一个新产品来“忽悠”老百姓的时候，在想做短线操作的时候，就问一下自己，市场会理性很多。
　　《21世纪》：由于股市的高估，有人认为投资性资本渐渐离场。确有其事？
　　谢国忠：中国国内的资金还是过剩的，在国内，资金的去处不多，顶多是从一个地方移动到另一个地方而已。当政府释出积极的消息，资金可能又回到市场上来了。
　　但是，如果是谈外资的话，内地的ＱＤＩＩ很早就撤离了，大约在股指升到4000点的时候，这些ＱＤＩＩ就陆续撤离了内地市场。因为这些资金认为，中国内地股市价格已经太高了，很多资金都转向了香港市场。整体来看，现在市场上主要是国内的资金。
　　巴曙松：很难区分哪些是投资性资本，巴菲特也有卖出股票的时候，并不是一直拿着这个股票就是价值投资。中国市场走到今天有它自己的道理，上市企业的盈利增长较快，经济增长实体情况也比较快，人民币的升值也是一个明显的趋势，所以说，市场可能有一部分泡沫会破灭，就像是“5·30”之后的一些垃圾股，但真正还有一些优秀的企业，会脱颖而出。从全球市场发展看也好，从中国市场的发展看也好，每一次大的市场波动，都会培育出一些大的企业，能抓住市场的机遇发展起来。
　　投资者有自己的看法，也有自己的选择，本身就是市场决定的。我们的市场也应该要给投资者多种选择渠道。
　　《21世纪》：中国股市离一个坚持“价值投资”的市场的距离还有多远？这对于中国证券市场到底有多重要？
　　谢国忠：价值投资，首先要解决供求的问题，中国的股票大部分是政府持有，在这种情况下，资源供应出现短缺是不可避免的。实际上，就国际经验来看，大部分政府都不是这样，政府要把资产让出来，这是关键因素。
　　如果没有价值投资，市场的长期发展是很困难的。美国之前的股市也是震荡不断，二战之后，才开始成熟一些，虽然市场也会有波动，但很少有中国市场这样的大幅波动。
　　价值投资对资产分配的效益是很重要的，这一点可以保证资金的有效利用。一国的发展，都是需要采取效益最高的办法来发展经济的。但是，现在中国的经济发展主要是政府带头，大部分投资跟政府有关。就融资而言，这几年来，中国市场的融资增加了很多，但跟银行贷款相比，仍然非常少。资本市场在中国还远远没有成熟，没有发挥其应有的作用。
　　巴曙松：价值投资者占中国股市的市值比例也是绝对多数的，机构投资者占的比重大，从理念上说，认同价值投资的投资者所占的市场比重是在扩大的，中国证券市场尊重价值投资的机构投资者越来越多。至于离“价值投资”的市场距离，我觉得市场价格是由千千万万个投资者共同来交易来发现的，不是哪一个人能够发现的，我们要尊重市场自己的选择。

　　
　　“我最担心问题被牛市所掩盖”　　
　　——专访美国康奈尔大学金融学教授黄明　　
　　
　　全球25位顶尖华人经济学家访谈系列　·之十一
　　　　
　　本报记者　谷重庆　北京报道　　
　　
　　10月24日，沃伦·巴菲特在其第二次中国之行中劝告投资者对中国股市应该采取谨慎态度。
　　就在不到十天前，10月15日，上证综指第一次站在了6000点之上。一天后，这一数字达到了历史性的6124点。虽然随后股指出现大幅下挫，市场开始出现观望情绪，但新股申购市场依然火爆，这似乎预示着资金并未离场。
　　从2000多点开始，股市中就有人在不断呼吁警惕风险，但市场最终“教育”投资者“牛市要抱股”。人民币升值、新兴市场、恢复性上涨、投资渠道有限和流动性泛滥等各种因素都被用来解释近两年的大涨，似乎中国股市集中了所有牛市的因素，它是全球股市的特例，所以无法用成熟市场的标准来衡量。
　　这是真的吗？也许中国股市和目前的美国股市可比性不大，但和历史上的一些著名股市泡沫呢？据汤姆逊金融(Thomson　Financial)的统计数据，日本股市在1986年一度取代美国成为全球最大的股票市场。当时，一系列因素共同促成了日本和中国台湾股市的急剧上涨：土地价值的上升、公司业绩的强劲增长、货币的不断升值以及低利率、高储蓄率和有限的投资渠道等，而所有这些因素在今天的A股又再次出现。
　　泡沫维系了几年，但最终是要坍塌的。进入1990年代后，日本和中国台湾股市相继崩溃。中国台湾股市在一年内暴跌79％，而日本则步入了长期的低迷，日经指数直到13年后才触底，而此时的总市值只有当年峰值的五分之一。
　　也许有人会认为，A股上涨有着坚实的基础，因为按照万得资讯的数字，2007年上半年中国上市公司的利润暴增了74％。而且根据美林公司测算，目前证券在中国金融资产中所占比重只有22％左右，远低于美国52％的水平。所以A股虽然市盈率颇高，但仍然有很大的上升空间。
　　然而，这样的论断完全经不起推敲，一方面，上市公司净收入总额的38％左右都来自公司自身在股市上的投资。另一方面，上市公司的盈利真的是股民可以信任的吗？假如存在为数不少的做假账现象，那么真实的市盈率应该是多少？在一个监管不足的市场中，股民最后只能用脚投票，也许22％将是现阶段的峰值，而非起步值。
　　A股暴涨背后的机制到底是什么？假如是泡沫，股价逆转的可能时点在什么地方？带着诸多问题，本报专访了美国康奈尔大学约翰逊商学院的金融学教授黄明，请他来谈谈自己眼中的A股市场，是为“全球25位顶尖华人经济学家访谈系列”之十一。文章欢迎读者交流，邮箱guchongqing@gmail.com。
　　　　
　　1.“A股现在肯定是偏高了”　　
　　我认为上市公司盈利的虚高以及不可持续性，导致A股市场的估值比理论的价值高了很多。
　　　　
　　《21世纪》：在和你谈之前，我看了一些你的资料，发现你在几年前就在关注中国股市，那时候股指只有1000点左右。最近两年，股指翻了几倍，那你怎么看现在的A股呢？
　　黄明：A股现在肯定是偏高了。
　　其实我在4000多点的时候就说A股偏高了，但听到并认同我看法的人，可能就没有赶上最近的上涨。那么我说的是什么意思呢？我的意思是在4000多点的时候，上市公司的估值已经远超过金融学所衡量的上市公司的理论价值了。这是不是说股价马上会下跌呢？不一定。因为股民的心理因素已经把它推到这个高度了，那么同样的因素完全可以把股指推得更高。但是，关键在于股价可能会在一些危险的时点发生逆转。
　　为什么说现在的估值比理论价值高？因为从理论上来说，一个公司的价值，最终依赖于这个公司能够给自己的股东创造多少回报，这也是股价的底线。从A股现在的状况来说，给股民的回报依赖于公司的盈利能力，而我认为盈利的虚高导致了估值的虚高。
　　为什么说盈利虚高？也许有人说60倍的市盈率也没那么高，因为中国公司的盈利增长很好。我觉得盈利虚高的问题可以分为几个部分来说，而其中最大的问题是不可持续性。首先，有一部分上市公司存在做假账的问题。其次，即使没有做假账的问题，现有公司盈利中的一大部分也是不可持续的，比如上市公司互相持股所带来的盈利。第三个原因，也是我最担忧的，就是股改之后，一些法人股股东意识到他们几年之后有套现股票的可能性，因此他们有动机将公司盈利做上去，由此带来股价的上涨，为未来的套现做准备。
　　《21世纪》：你的意思是说股改以后，大股东的利益和股价挂钩，因此他有动力尽快将盈利做上去，好在未来套现的时候将自身利益最大化。
　　黄明：对。假如是把公司盈利踏踏实实做上去，那是好事，但为了短期利益最大化，大股东也有可能用各种手段虚报利润。我们可以做一个简单的计算，假如某公司持股60％的大股东三年后可以买卖手中的法人股，那么现在将一亿元现金送给上市公司当盈利，按照60倍的市盈率计算，一亿盈利就会增加60亿的市值，大股东持股60％的话，一亿盈利就会为他带来36亿增加的市值。对大股东来说，假如在法人股解禁之前多拿一些资金给上市公司当利润，那么势必会在法人股可以套现的时候给大股东的市值提供一个很高的价位，这种巨大的利益所产生的驱动力是非常大的。
　　《21世纪》：但有人可能会说近年来中国经济发展很好，上市公司盈利的高增长是完全可能的，不能用成熟市场的标准来予以衡量。
　　黄明：说到这里有两个问题需要说明，一是有人说中国经济增长这么好，股市当然应该好。我觉得这是站不住脚的。为什么？中国经济2001到2005年发展得也不错，但那时候股票市值一路下跌，盈利很差，根本原因在于当时A股的上市公司并不是代表中国经济增长的优秀公司，很多优秀的中国公司不是在海外上市就是没有上市。因此近期上市公司盈利的猛增，我认为很大程度还是互相持股和大股东虚报利润的结果。所以，我觉得中国经济增长这个理由站不住脚。
　　第二，衡量公司的价值，一定要看盈利的可持续性，这个可持续性是最重要的。举一个例子，光明乳业的市盈率是50倍，那凭什么它是50倍？从估值理论出发，你可以说光明乳业今年的净利润达到了2亿元，华东地区市场占有率在50％以上，这说明很多消费者都喜欢光明乳业这个品牌，也就是说光明乳业今年赚了2亿，同样的主营业务明年可能赚3亿，后年可能就赚4亿。这样算下来，光明乳业就有能力不断的创造利润，并反馈给股东，所以它的市盈率值50倍。这里有一个前提，就是它的估值是建立在其乳业盈利可持续的基础上的。
　　《21世纪》：假如是交叉持股或者大股东注入所带来的盈利呢？
　　黄明：这部分我最多给它一倍的市盈率。因为股价不可能永远上涨，大股东也不可能永远送盈利给上市公司。现在一些上市公司，包括很多ST公司，主营业务是不断亏损的，根本看不到曙光，但因为持有其他上市公司的股票或者大股东在注入盈利，而增加了不少的利润，由此带来了高股价和高市盈率。但假如把这部分的盈利算一倍的市盈率，那剩下的那些业务就不太值钱了。当然，未来长期不赚钱的业务根本就没有价值，肯定不值钱。
　　总之，我认为上市公司盈利的虚高以及不可持续性，导致A股市场的估值比理论的价值高了很多。　　
　　
　　2.股价逆转　　
　　不远的将来有一些时点值得注意。一是处于禁售期的法人股解禁的时候，另一个是股指期货推出的时候。　　
　　
　　《21世纪》：你刚才说A股市场可能存在一些危险的时点会发生股价的逆转，是什么样的时点呢？
　　黄明：刚才我说A股价格偏高，但这个泡沫什么时候会破呢？从历史经验看，我们很难准确的预测泡沫到底什么时候破。但是，不远的将来有一些比较危险的时点值得注意。一是处于禁售期的法人股解禁的时候。也许国家不一定有兴趣减持手中的国有股，但部分上市公司的大股东会有兴趣。他们套现以后，马上就面临一个问题，他们还会有激励机制往上市公司注入盈利吗？举一个比较极端的例子，当一个法人股东把他所有股票全部套现的时候，他不但不会有动力注入盈利，甚至会愿意把这个公司的股价打下去，再来一遍注资套现的游戏。
　　当一些企业的法人股套现之后，部分企业的盈利可能马上下滑，这时候股民就会开始质疑过去的盈利数字，监管部门也会开始调查，这时候总会暴露几个上市公司虚报利润的例子。这几个例子会促使股民们更加怀疑其他类似的公司。这个时候支撑股市上涨的心理是不是还能撑得住？这是一个值得注意的时点。
　　另一个时点就是股指期货推出的时候。股指期货推出会给市场中看跌的人一个赚钱的机会，这可能会对股价造成一个下行的压力，尤其是很多法人股东看到股价偏高，这时候他们可能会想方设法在国家规定的解禁日期之前套现，股指期货使得他们有了一个对冲风险的工具，可以实现部分套现。
　　《21世纪》：能具体谈一下这点吗？
　　黄明：比如我持有很多法人股，现在股价特别高，我怕等我可以卖的时候，整个大盘跌下来了，那时我的市值也会大幅缩水。股指期货推出以后，我可以卖空股指期货仓位，假如整个大盘往下跌，我的法人股仓位也跟着跌，但是我的股指期货赚了，假如大盘继续涨，那我的股指期货亏了，但是我的持仓股票很可能跟着涨。
　　我有一些学生就告诉我，现在有很多信托公司或机构经常来找他们，通过买信托的方式买某公司的股票，价钱仅相当于市场价的四成，但有一年锁定期。
　　你想想，谁会愿意这样贱卖自己手中的股票？肯定是限售的法人股股东希望提前套现一部分，所以才愿意折价卖。
　　《21世纪》：这也说明这些人很清楚自己的股票值多少钱。
　　黄明：那当然，他们最清楚自己企业的盈利有多少是不可持续的，这个股价是不是偏高。
　　《21世纪》：这种方式在某种意义上似乎相当于一种金融衍生品。
　　黄明：没错。金融衍生产品有三大作用，第一是套期保值，第二是投机，第三是绕过政府的法规和壁垒。政府规定限售的股票不到时间不让卖，但这些持股人可以通过衍生产品变相的卖，有股指期货，可以通过股指期货变相的把大盘风险卖掉。如果没有股指期货，也可以通过信托等产品，把它变相卖掉。　　
　　
　　3.“我愿意给A股40倍的市盈率”　　
　　我觉得在真实盈利的基础上，我愿意花40倍的市盈率买，但公司的所有盈利必须是真实和可持续的。　　
　　
　　《21世纪》：你刚才已经说了A股价格偏高，而且近期有两个危险的时点，那你觉得，按照理论估值的话，A股比较合理的市盈率应该在多少呢？
　　黄明：有人曾经算过，把互相持股的盈利刨去，目前A股的市盈率可能已经到了100倍左右。而且这100倍里面还包括很多虚的盈利，就是注进去的盈利，假如把这部分也刨去，是不是就有150、200倍了，我不知道。但是，不管怎么看，全世界没有一个股市可以在可持续盈利的基础上，到100倍市盈率还不修正的。2000年纳斯达克互联网泡沫的时候，整个美国股市的市盈率也没那么高。当时高科技公司的市盈率高一些，但垮的时候也更惨一些，而且高科技公司一般来说增长会快些，而A股的很多上市公司都是传统公司。
　　《21世纪》：那你认为，A股的公司处于多少市盈率的时候，你愿意投资呢？
　　黄明：我觉得在真实盈利的基础上，我愿意花40倍的市盈率买，但公司的所有盈利必须是真实和可持续的。
　　除此以外，我还有一个条件，就是公司赚钱之后会回馈股东，这也是我2004年多次讲过的公司治理问题。A股在股改之前，曾经是一个上市公司赚了钱也不回馈股东的市场。现在是大股东往上市公司注入盈利，但这个市场曾经有很多大股东从上市公司抽取盈利，我认为那个日子还会回来的。所以我希望我投资的公司对一般的股民有起码的回报，就是这个公司必须让投资者感到，只要公司赚了钱，总有一天是会发给股东的，而且是小股民、大股民一起发，真正的同股同权，这才是好的公司治理，而不要总是大股东把钱圈走了。假如是那样，那么无论这个公司赚多少钱，我也不愿意投资。
　　《21世纪》：假如在满足你刚才说的两个条件的前提下，你愿意接受40倍的市盈率，这个考虑了中国作为新兴市场的因素没有？
　　黄明：已经考虑了。当然，这是我一个粗略的估计。但你可以参考一下，美国是一个非常成熟的资本市场，但近一个世纪的市盈率平均下来也就20倍，所以我给A股40倍已经是考虑到中国经济的发展了。而且，美国上市公司的公司治理是非常好的。
　　《21世纪》：但美国前几年也出了安然事件。
　　黄明：对。安然事件某种意义上是管理层从股东那里骗钱、偷钱，但是美国股市极少发生大股东从小股东那儿偷钱的事，而我感觉这种事在中国资本市场中还是不少的。
　　同时，安然事件最后的处理也说明美国的资本市场还是非常好的。安然的高层和当时美国政府的高官有很好的关系，但这最后也无法保护他们。我想拥有这样政界关系的公司，恐怕在很多国家都不会被查处。所以，通过安然事件也可以看出，美国市场的管制是比较严格的。
　　《21世纪》：在中国股市是否高估的问题上，现在还有另外一种观点，就是说即使不考虑中国作为新兴市场国家的发展速度，中国庞大的劳动人口也是未来支撑中国实体经济和资本市场的有力基础，例如，中国人口13亿，美国只有3亿，而且现在中国处于人口红利期，所以中国的股市理应有不错的发展，甚至在不远的未来会超越美国股市，你对此怎么看？
　　黄明：这是典型的经济增长狂躁症导致的过度自信。日本的媒体和民众曾经也非常自信过，但日本连续十几年经济发展停滞，原因是什么？很简单，美国人不多，但美国在每一个产业周期都是靠创新赚前期的超额利润，靠研发赚垄断利润，这样一来，美国每个人创造财富的能力可能是我们的很多倍，所以即使美国人的工资是中国人的数倍，他仍然还会有竞争力。因此，在这个基础上，即使我们的GDP总量超过美国，我们每个人创造财富的能力也仍然与美国有很大的差距。在这种情况下，谈中国的股票市场将超过美国，恐怕也是虚高。　
　　　
　　4.鼓励市场自己监管上市公司　　
　　我觉得要鼓励市场自己来监督上市公司，比如可以采取个股卖空的方式。同时，也需要进一步打击操纵市场的行为。　　
　　
　　《21世纪》：刚才我听你谈了很多对中国股市的看法，发现这和市场上的很多观点不一样，你是做金融学研究的，所以我想问你，你刚才说的这套理论在金融学的范围内，是属于很多人能接受的一般常识，还是属于比较少数派的理论？
　　黄明：在美国社会是被接受的常识。
　　《21世纪》：但中国的大学生学习西方经济学已经很多年了，而且很多经济金融方面的知识直接来自美国等发达国家，既然你说这些在美国都是常识，那为什么中国市场上会出现这么多违反常识的观点？
　　黄明：我想这里面可能有几个原因，一是现在的市场是否真的在听专家的意见？也许大家现在都赚到了钱，对于一些在旁边不停谈论风险的学者要么是不太在意，要么是不太高兴。
　　二是市场上的这些专家是怎么选出来的？其实中国实业界真正特别能干的人不用整天出来说话，学术界特别优秀的学者也不用经常出来发表言论。有时候我看一些证券方面的报道，整版整版的像讲天书一样的讲股票，和世界通行的理论完全无法挂钩。世界通行的金融学理论，都是研究市场多年的成果，不会是不值钱的东西。对此，我只能说，很多所谓的专家，他们没有对世界金融市场认真的研究过，也不一定在这个领域有多少研究。
　　三是利益。在互联网泡沫期间，美国很少有投行的经济学家愿意站出来说这是泡沫，他们反而是不断的说这是合理的，为什么？利益。太多所谓的专家都是代表着利益的，他的利益导致他愿意让泡沫不断膨胀下去。
　　《21世纪》：那你觉得对于现在的A股来说，最需要做的是什么呢？
　　黄明：加强监管，打击各种违法行为，规范市场的发展。在美国，投资者大多数情况下都是靠理性基本面的价值投资赚钱。但中国这么多年，还是存在胆大赚钱的现象，所以我希望越来越多的靠知识赚钱，靠基本面投资赚钱。
　　但在今天的牛市中，靠胆大赚钱的人还是比较多，尤其是那些违法违规的人。这其中最关键的原因是违法成本太低了，这样很容易鼓励一些胆大的违法行为。
　　一个健康的市场是讲规矩的，像类似于操纵市场、内幕交易、老鼠仓这样的行为一定要被法律惩处，而且违法的成本一定要远高于违法者从中所获的利益，不然有权有势有钱的人就会在金融市场中欺负无权无势无钱的人。
　　实际上，只要市场规范了，自然就可以发展起来。
　　《21世纪》：除了加强监管，规范市场外，你还有什么建议吗？
　　黄明：我觉得要鼓励市场自己来监督上市公司，比如可以采取个股卖空的方式。个股卖空使得很多基金有激励机制去研究哪些公司在做假帐，或者是虚报利润。实际上，安然事件首先就是被卖空基金发现的，当时卖空基金建立了卖空仓位，然后把他们研究的安然做假帐的资料和其他人分享，最终导致了安然的暴露。
　　在推出卖空机制的同时，也需要进一步打击操纵市场的行为，不然这一机制也有可能被市场中的强势群体用来兴风作浪。
　　《21世纪》：今天谈了很多，那你对中国股市的未来怎么看？
　　黄明：中国股市最早是为了帮助国企解困设立的，现在一些好的公司正在逐步回归A股，毫无疑问上市公司的平均质量已经比过去有所改善。
　　我认为公司治理也在不断改善的过程中，我特别支持现在证监会抓住高股价的机会，开始强调反对内部操纵和内幕交易，同时我希望他们做的更多一点，因为这是难得的机会。
　　另外，我觉得股权分置改革是一个比较勇敢的行动，当时我不太肯定决策层会这么做，但最终他们做了，而且效果不错，出现了一个大牛市。从长远说来，股改也会使得公司治理更好。
　　所以，我觉得股市还是在往积极的方向走。但是，股指涨五倍并不意味着我们公司治理改善了五倍，也不代表企业可持续的真实利润增长了五倍。不幸的是，目前很多更基础更重要的问题很可能被牛市掩盖住了，而这才是我最担心的。　　

　　21世纪北京圆桌
　　　　
　　栏目主持　本报评论员　王梓　
　　本报评论员　周慧兰　整理
　　　　
　　7月，外汇储备总量已达1.4万亿美元，居世界第一，高顺差带来了高流动性和人民币升值的压力，怎么处理这些美元，成了央行头痛的事情；8月，CPI指数达到了6.5％，基本商品价格的上涨虽属温和却仍让人不由得紧张，如何防止更严重的通胀，成为宏观调控的头等大事。全球经济一体化的背景下，中国要缩短与国际市场的差距，就需要提高要素价格，为此，政策选择不得不在升值与通胀之间徘徊。然而，较之短期的政策取向，更为重要的是要理顺生产成本，改变要素价格扭曲的现状，从根本上提升中国经济的竞争力。
　　升值？或是通胀？中国经济又一次走到了十字路口。外汇、投资大量增长，汇率改革应当何去何从？股市、房市一路上扬，资产泡沫应当如何防范？正在融入国际市场的中国经济，应当如何进行风险管理，抵御外部冲击？就这些问题，由中国经济体制改革研究会副会长石小敏主持，人民银行行长助理易纲，国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长魏加宁，北京师范大学教授贺力平，国务院发展研究中心金融所所长夏斌，国家信息中心经济预测部主任范剑平，中国银行国际金融研究所研究员谭雅玲等参加，研究会组织了关于全球经济一体化下的中国经济的内部座谈会，对以上问题进行了深入探讨。经主办方允许，本报对座谈进行了梳理。是为21世纪北京圆桌第149期。(周慧兰)
　　　　
　　贸易顺差≠中国竞争力
　　
　　主持人：目前中国的外汇、投资大量增长，如何看待中国巨额的贸易顺差与中国竞争力之间的关系？
　　肖耿：首先，弄清三个概念：人民币升值／贬值、经常帐户盈余与竞争力。人民币升值和贬值与中国的竞争力，特别是中长期竞争力实际上没有太大关系。经常帐户盈余反映的只是中国的剩余。它代表我们有剩余资本的浪费和剩余劳动力。真正代表中国竞争力的是交易成本的下降和技术进步。其中也包括低工资，但低工资不是主要竞争力的来源。中国的出口为什么增加这么快呢？一个主要的因素是国际供应链体系。中国60％的出口都是外商投资企业带来的。国际供应链的主要特点是从国外消费者开始，整个供应链中涉及中国的只是制造业的一小部分。供应链带动了出口，却无法带动进口，若要将进口提上去，必须从中国的消费者开始，但由于缺乏社会保障制度，消费不太容易增加，这就导致了进出口交易成本的不对称，从而导致了巨大的盈余。
　　夏斌：肖耿的看法和大家的感觉不是很吻合。从历史的逻辑来看，便宜的民工和外国资本的结合，出口赚取外汇，多多益善；后来越来越多，流动性问题就产生了。政府决策是简单的通胀，刺激内需，把消费提起来。此外政府也看到了结构性问题、农民工问题、低工资问题，以及为内需发展的就业、社保等问题，这些因素也在促进商品成本的提高。在环境、资源等方面不该上的项目，政府坚决地提高准入门槛。
　　贺力平：怎么看待中国当前的经常帐户顺差？肯定不是单一的低工资问题。中国的贸易经常帐户和货物贸易有关，国内一般贸易部分和其他贸易部分加起来，还是相对较小的，比较突出的部分是加工贸易。近五年加工贸易的增长，在很大程度上，与加入世贸组织有关，这是一个市场性的问题，有劳动力的因素，也有资本流动和体制基础设施改进的因素。在这些因素中，最重要的问题或者说最直接相关的问题，并不是中国的劳动力成本与发达国家如美国与欧洲相比。我曾经也认为，人民币和美元的汇率再怎么变，也不会改变中国工人和美国工人的工资差距。但如果承认全球供应链的概念成立，中国工人是在与中国差不多的经济体，如东南亚、越南、印度、东欧、南美竞争。我们的竞争对手并不是发达国家，而是第二、第三世界的工人，这是我们未来结构调整时需要考虑的。
　　谭雅玲：中国的竞争力，在很大程度上就是投资效率问题。虽然投资过热是很重要的问题，但投资回报率和投资的收入也值得思考。CPI是和食品价格联系在一起的，而食品价格的背后是农村改革，虽然中央一号文件连续三年都涉及农村改革问题，但农村改革到底落实了多少，农民收入、农民的贫困问题、农业的机械化问题、农村的城市化问题、社会保障体系到底落实了多少？为什么大家存那么多钱，不愿意动？
　　
　　通货膨胀与资产泡沫
　　
　　主持人：中国竞争力需要提高投资效率，也需要提高要素的价格，但从国内的资产价格与基本商品价格上涨速度来看，似乎远远超过了人们的预期，如何评价当前的通货膨胀以及房地产、股市的上涨？
　　易纲：现在我们确实担心有泡沫。泡沫形成的过程是再分配的过程，也是国民财富积累的过程。能不能在泡沫没有破灭的情况下自然消化？
　　一个总体的问题是，中国能不能在市场经济框架和法制的框架下继续前进？如果能，国外对中国的预期就会稳定，中国的商品就会值钱。从生活质量来说，上海、香港、汉城、东京没有差别，上海是亚洲东边大陆的桥头堡，地理位置比汉城、东京和香港好，上海应该是龙头，中国的资产涨到差不多能够停住就好了，如果中国能在一定高位上停住，那中国就是只占便宜，没吃亏。但是波动是不可避免的，希望波动小一点。
　　肖耿：弗里德曼定义通胀为一种货币现象，这没有错，但他没考虑到发展中国家由于生产率增长所导致的结构性的价格调整。弗里德曼提出的由于货币发行过多所导致的通胀在成熟的经济体里不应该有，但在中国这样的发展中国家，如果没有通胀，没有人民币升值，价格水平和发达国家就会有很大的差距。生产率增长驱动的结构性通胀或升值，不仅在中国有，而且在日本等所有新兴发达国家都有，中国生产率增长很快，却并没有导致很高的通货膨胀和人民币升值，其中最主要的原因就是中国还没有达到完全就业。最近由于剩余劳动力越来越少，这个压力在逐渐加大。
　　站在美国消费者和中国消费者的角度看，人民币升值和通货膨胀是一回事。从美国消费者的角度看，人民币升值，中国的商品变贵，相当于中国有通货膨胀。对于中国消费者也是一样，如果是人民币升值，美国的商品就便宜了；如果通货膨胀，工资也会跟着涨。
　　升值和通胀有什么不同？在一个市场经济中，通胀是每一个个别市场价格调整的结果。有的涨价、有的降价，有的是系统性的，有的是持续性的。升值则不同，在目前中国的体制下，它由中央银行和政府决定，当汇率发生变化的时候，瞬间就会有一个财富重新分配的过程。所以汇率的变化与通货膨胀，尽管都是财富的分配，但机制上是不同的。
　　为什么说通货膨胀和人民币升值是结构性的？在全球开放的背景下，中国的价格水平也是相对价格，即中国工人相对于美国工人的工资水平，这个价格随着劳动生产率的提高一定会调整。我们有一个误解，老是觉得人民币升值是货币现象，我们是在一个开放经济下的结构调整，中国一旦融入世界经济，中国工人的工资、实际生活水平一定会提高，这是一个相对价格的调整，当然要以货币的形式反映出来，但这恰恰反映了中国的通胀和增值。
　　范剑平：在出口贸易中，中国补贴了环境、出口退税和资源低价格的成本，现在，资金、劳动力、各种资源要素的价格都应该涨，出口退税应该降下来。亚洲金融危机时，我们曾调整过2－3个百分点，现在应该在普调的基础上再进行结构性调整，改变中国目前要素价格成本过低的现状。
　　在体制改革初期，交易成本很高，我们需要用低要素价格等手段对冲。现在基本上是政府补贴越多，出口价格越低。政府给的补贴，并没有用于改善生产安全条件、劳工条件。因此，只有把这些价格提高之后，政府才能进行普调，普调之后，出口体制方面的交易成本大大降低了，中国的企业仍然有足够的竞争力。
　　所以，中国的价格问题更多的是价格扭曲的问题。现在的价格体系有利于投资者和资本所有者，而不利于消费者和劳动者。由于地方政府之间的竞争，招商引资，搞各种各样的补贴，造成的大量无效率投资，根本不应该上马。中国的价格问题和通货膨胀不是同一个概念，还是价格扭曲造成的。
　　现在的肉价上涨顶多是一年的周期，高了之后，农民就有积极性。但一旦通胀的预期蔓延开来，所谓工业国石油是中心价格，农业国粮食是中心价格，中国现在处于过渡时期，所以石油价格和粮食价格都有影响。石油价格是管制的，粮价涨了之后，如果仅仅考虑粮价本身占GDP的比例，并没有通胀的危险，这从技术上可以解释。但为什么粮价在农业国还是中心价格？因为所有人都要吃饭，粮价上涨，就要求工资上涨，这样就会改变预期。一旦预期蔓延开了，各行各业都要提价。
　　
　　升值与通胀的两难选择
　　
　　主持人：在经济全球化的背景下，要想缩小中国与其它国家价格的差距，我们面临升值与通胀两重选择，在这两者之间，政策应当如何相机抉择才能达到理想的效果？
　　肖耿：升值和通胀，都是把中国和美国的价格水平的差距缩短。缩短的速度由什么决定呢？从根本上看，中国价格水平的上涨是由中国劳动生产率的增长决定的。根据这样的分析，我认为在政策上，中国应该实行先通胀后升值的策略，这里说的先通胀是一种比较低比较稳定的通胀，比如说3％－5％，这种通胀给中国的价格调整提供一个比较宽松的环境。为什么要先通胀后升值呢？主要的考虑是，不仅要防止严重的通胀，同时也要防止像日本那样的通缩。2006年中国整年的通货膨胀率是1.5％，低于美国的2.5％，也低于其他亚洲国家，所以相对美国和亚洲，中国去年是处于通缩状态的。今年中国的通胀率达到了5％，和印度差不多。美国的通胀率也接近3％，这是一个大背景。
　　所有人都反对通胀，却没有人反对工资上涨，但工资上涨和货币上涨是一回事。中国全部的劳动力有4.8亿，他们的平均工资只有120美金一个月，要让这些人的工资上升，没有通胀是不可能的。不管是通货膨胀，还是汇率变化，对纠正贸易顺差的作用都非常有限。但是，通货膨胀和人民币升值的主要作用是提高中国相对于美国的价格水平，这很重要。因为中国劳动生产率的提高一定会导致中国价格水平的上升，这个时候为了要适应这种上升，只能是通货膨胀或升值，没有别的选择。
　　二者之间又该如何选择呢？我认为，如果贸易相关的行业在市场上真正有竞争力的话，不管汇率怎么变，都可以通过价格调整来适应。最极端地说，如果通过名义汇率的改变就可以降低或提高竞争力的话，那我们就不需要改革了。
　　贺力平：进口交易成本，是很重要的概念，对贸易顺差大家有一个看法，认为中国现在进口增长相对缓慢的主要原因是来自国外对我们的一些出口限制，像美国限制高科技出口。这是一个因素，但也可能掩盖了另外的问题，一是很多大的贸易公司是否垄断物资性贸易的进口？二是海关部门在进口环节中的地位怎么样？海关官员还具有巨大的权力，对有关贸易企业的影响依然像1990年代那么大，中国的进口环节的变化似乎还远远不到位。汇率、商品价格和要素价格三者之间的关系大家有一个共识，汇率在货币市场开放的情况下，有资产价格属性，可以瞬间变动；各国商品价格互有联系，这主要通过贸易流动和汇率变动的途径，但是相对于汇率来讲，商品价格变动速度比较缓慢；生产要素价格变动比商品价格变动更加缓慢，比如说工资－劳动者真实的回报率，利率－资本的真实回报率(不是指名义利率)，这些变量的变化通常非常缓慢。
　　工资、利率这些生产要素的价格，往往不是通过资金去改变，而是通过改变使用不同生产要素的产品的需求，来使得要素的价格发生相对的变化。这个过程相对缓慢，但政府可以出台一些政策，如劳工保护，在这方面加大公共政策对要素价格合理化的积极作用。当然这并不足以使中国今天的要素价格在短期之内发生快速的变化，也不足以使得这种相对缓慢的制度有新的变化，或在国际货币市场上对人民币有快速的影响。
　　相对快速的，同时也是温和的、稳定的通货膨胀，从理论上说，应该是一个比较好的状态。关于通货膨胀存在两个问题，一是货币当局有没有能力制造一个他所期待的通货膨胀。现在是5％的水平，货币当局希望出现6％，能通过什么手段实现？好像没有现成答案。二是通货膨胀能够稳定吗？实际上，通货膨胀更多是受公众预期的影响，而公众预期是通过观测货币当局以及国内外宏观经济指标形成自己惯性的看法，一旦达成共识之后就具有货币当局的计算公式的作用。
　　谭雅玲：人民币升值从中国经济基础和规模的角度来说，并不应该这么快。这可能也不是中国政府的本意，但市场的容量是很大的，一方面来自国内市场的流动性过剩，另一方面来自国际市场的投机。我国汇率改革将汇率定价机制面向市场供求，很多机构可以参与定价，但是参与机构，有的是从企业本身，或者是机构本身的角度去思考问题，短期获利和预期促使价格缺乏理智判断和把握。因为我们是从计划走到市场，实际上都是机构主体的局部利益突出，缺少整体国家利益和战略、策略考虑。所以升值当中，本身能有一些短期收益和效果，但从中长期的角度考虑，不见得是一件特别好的事情。从外部趋势看，美元不希望升值，一直采取强势货币政策下的不同贬值的策略，维持的是美元投资信心。
　　夏斌：先通胀还是先升值，从理论上可以探讨，从历史逻辑来看，我认为不存在这个问题。现实是人民币处于不断地平滑的升值过程中。为什么是平滑的？按照中国社会稳定的发展，人民币依照我们能够接受的就业、GDP的增长水平在升值。目前缓慢地升值，对中国是有好处的。“堵、冲、改、疏、加”相结合，堵外面的钱，改革汇率，疏导国内的外汇出去，扩大自己内需，加强人民银行的对冲，还有空间。现在讨论的物价问题，就是资源价格、石油价格、劳动成本和交易成本的问题，这些改革都在慢慢实施。
　　中国经济发展到今天，无论从总体实力看也好，面对的内外矛盾看也好，已经到了有能力提高国民的福利水平，应该提升产业结构的升级，延续长期竞争力的阶段了。今天，通过价格的调整，应该把那些不必要的保护去除。从这个角度说，通货膨胀是自然的结果。
　　
　　全球化背景下的金融安全
　　
　　主持人：在国外，有关于中国崛起的阴谋论，如何看待我国当前面临的国际经济和国内经济环境？在宏观调控与推进金融改革的过程中，我们应当如何在抓住机遇的同时有效地避免潜在的风险？
　　肖耿：在国外，特别是在美国，有中国崛起的阴谋论。在商界和金融界，格局已经定了，美国占主导地位，欧元很年轻，但稳步上升，人民币更年轻。但中国的银行很有钱，中国经济发展到最后，人民币一定是和欧元、美元三足鼎立的。从长远来看，中国能够把美国所有的投资银行都吸引进来，他们一定会大量地雇佣中国人，这对我们是有利的。
　　在金融全球化的背景下需要控制金融风险，这是一个策略问题，最好从国有企业做起。根据香港的经验，经济战略中最重要的部门往往是需要风险管理制度的，这种风险管理制度往往是分散的。我们要相信市场的力量。最根本的还是要放开，但这种放开，不是让别人兼并，而是对内放开。上海作为中国的金融中心，目前来讲还不是国际一流的金融中心，但上海一定是世界上最有竞争力的，甚至会超过纽约。我为什么这么乐观呢？主要原因是上海将要面对香港、纽约、伦敦的直接竞争。现在内地的企业可以到香港上市，老百姓可以通过网络买香港的股票，这样就促使上海一定要改革。一旦有了竞争，系统风险就降低了。我们现在风险太集中了，银行只有四大银行，电信、能源也是那么几家公司，改革就很困难。
　　谭雅玲：中国的发展阶段与其他国家不同。在这其中，全球化与金融创新的挑战更大。从战略角度说，美元贬值策略在全球化的态势下体现得非常清晰。美元未来要有一轮比较大的回调，上涨的可能性很大，以便回收流动性过剩当中的收益，中国需要警惕。现在全球基本上是在唱衰美元，对美国的经济、利率、货币政策都不看好。对美国金融的研究和战略、策略上的研究，应该在一个比较深刻的背景下来分析，然后再有一个前瞻性的预期来判断。
　　中国要追求的是竞争力的提升。是短期利润率指标的回报还是机能体制的提高？国有银行目前占有很大的市场份额，但是高端客户的利润却在下降，这跟美国的战略有很大关系。美国极力让中国开放金融体系和银行体系，在中国金融板块上获取的利益非常直接。中国金融和银行体系的风险，现在美国人看到了，我们也应该看到。
　　魏加宁：当初我们提的口号是国有部门收缩，收缩到关系到国家经济命脉的关键领域、关键部门。打个比方，一个人膀大腰圆，四肢都很发达，但关键部位效率不高，心血管堵住了。作为国家来讲，你说是更加安全还是更不安全了？严格地讲，国有部门应当收缩到公益部门，不追求效率的地方。而越是关键部门，效率应该越高。
　　

　　文／滕泰
　　
　　2007年以来，从上证综合指数2000多点开始，很多海外经济学家就开始呼吁中国政府应该用行政措施打压市场，否则中国资本市场就会形成泡沫。但是，在中国的资本市场2001年开始的漫长熊市中，几乎所有的海外经济学家、评论家都主张政府不能干预市场，让市场这个“无形的手”来寻求自身的合理价格。走进“价值陷阱”，上证综合指数跌到1000点以下，按照所有的估值标准都低于国际成熟市场的时候，持上述观点的人还主张政府不能干预。
　　中国的市场经济和金融资本市场是向西方市场经济国家学习的。西方经济学经过几百年的发展，博大精深，而中国的教科书往往只概括了一些经典理论的皮毛。从西方经济学教科书里，我们学会了发达国家、成熟市场经济的主流理论，但这些理论放到中国特定的历史阶段和现实背景下，往往不适用。
　　遗憾的是，上述那些未必适用于中国的西方经济学主流理论，陆续对中国经济产生着重要影响。1990年代初，第一代经济学专业的大学毕业生陆续走上工作岗位，西方经济学的影响就开始了。同时，包括一批批企业管理者在内的社会精英开始走进大学校园学习经济学课程；更多大学教书先生也开始到企业等实务部门去传授类似的知识。到了21世纪，凯恩斯主义的周期性调控理论几乎路人皆知，助长了那些洋教条对中国经济理论和现实的不良影响。
　　比如，无论是英国，还是美国，甚至二战以后的日本，这些国家在经济起飞阶段、工业化和城市化阶段的各项经济指标都比中国高得多，而我们却把当前一些健康的经济指标通过与成熟国家比较当作“过热”来治理：1990年代中后期的电力调控与前几年的“电荒”就有一定关系；同样是1990年代中后期压制大型钢铁企业扩产，部分导致了一大批民营钢铁巨头的诞生，即使这样还不能满足国民经济发展的需求。
　　2004年，当有人第一次拿出中国消耗了世界多少比例的水泥、铁矿石、石油这样的指标时，的确吓倒了很多中国学者。因此政府开始对钢铁、铁矿石、水泥、房地产等行业的限制，但这造成了2006年以来的钢材短缺、涨价，水泥涨价，房地产价格新一轮迅速上涨。2004年那些惊呼中国消费了全球多少比例的煤炭、铁矿石、石油等资源，认为经济过热、建议打压的人，现在又不吱声了。不仅如此，经过连续若干年的高速增长以后，现在这些人对于高投资率、高出口增长率、M2增长速度、工业化和城市化阶段的资源消耗等指标基本上都不再恐惧了，因为成熟市场经济的各项指标拿到中国来总是很难正确。
　　西方经济学教科书里说，升利率会增加储蓄，减少消费；降低利息则会减少储蓄、刺激消费和投资；升息股市应该跌，降息股市应该上涨。但在中国，几乎每一次货币政策的效果都与书本上的描述存在一定距离。那些担心商品过剩的经济学家发现他们曾经建议调控的商品并没有过剩，而货币却过剩了；那些一直以来认为中国“内需不足”、“内需增长过慢”的经济学家还没来得及“收声”，中国的CPI指数就开始出现上升了……脱离特定历史背景，照抄西方经济学教科书必然会判断失误。
　　同样是利率调控，美国、日本和中国经济的反应却截然不同，有时候居然是完全相反的。
　　8月17日，美联储宣布降低贴现利率，道琼斯当天大涨300点。这跟西方经济学教科书的理论完全一致，因为美国经济是靠信用消费支撑的，企业每天都在计算融资成本。利息降低，毫无疑问会刺激消费，鼓励投资，提高人们对未来经济增长的预期，因而股市大涨。在欧洲国家这套理论也是适用的。
　　但在日本，结果却截然相反：日本人1990年代为了刺激经济增长，利率一直降到接近零利率，经济并没有被刺激起来，近几年加息后经济反而活了。
　　道理很简单，比如，对于那些已经有1000万元存款、每年消费24万元的富人而言，利息从2.4％上升到3％，意味着只要存800万元就有足够的利息收入可供每月消费和防老了，其余的200万都可以拿来花掉。如果这群人是社会的主体，每一次加息都会导致消费显著上涨，经济增长加快。反之，如果一个富人在利息率是3％的情况下，存够了800万元，每年消费24万元的利息；如果利息率降低到2.4％，他必须再存200万元才能够维持原来的消费水平和养老保障。如果这群人占一个社会的主体，那么任何一次降息，都会导致储蓄增加、消费减少，经济增长减缓。
　　上述对利息的反应模型，正好用来解释日本的经济现象：经过二战以后几十年快速发展后，尤其是1980年代末期的“平成景气”(股价、房价大涨、日元升值对外购买力狂涨)之后，大部分日本人都储蓄了大量的财富，占社会主体的人口都可以用储蓄利息来支付当期消费，并用本金来防老。这时候日本政府为了搞活经济，开始学习西方降息，但是，越是降息，居民为了预防未来反而被迫多存钱，消费就越起不来，经济增长就越慢。日本利率降到极低的时候，与其他国家的利差扩大，反而吸引了很多国家的金融机构都跑到日本去拆借资金，然后投资到世界各地，日本本国的经济却依然停滞。正因为如此，2006年日本结束零利率政策，进入加息周期，经济反而体现出巨大的活力。
　　中国居民的高储蓄倾向、养老及预防未来的倾向，比之日本有过之而无不及。然而，一方面我们大部分居民(主要是农村居民)还没有被公共社会保障、公共医疗保障、公共教育体系覆盖，不论利息怎么变化都把钱存银行；另一方面在公共社保体系和公共医疗体系之内的居民(主要是城市居民)在经过20多年的积累，财富已经到了一个新阶段，需要调整资产结构，把一部分储蓄变成住房和证券资产——这是一个历史阶段特定的居民资产组合调整行为。上个世纪60年代的美国，七八十年代的日本，80年代后期的东亚诸国都曾经发生过。就消费而言，中国居民总体上跟美国的负储蓄、信用消费完全不同，中国人是正储蓄，是用自己的钱来消费，因此消费受利息率影响也不明显。
　　对中国企业而言，由于商业银行存贷款利率被政府管制，一部分没有规模和信用保证的中小企业始终无法进入信贷市场，所以中国始终都存在着两种市场和两种实际利率。除了官方的信贷市场和信贷利率之外，大部分民营和中小企业的借贷成本在10％以上，有的高达15％－20％。因此，大企业都会尽量向银行借钱，然后通过不同渠道获得利差收益。所以，加息、减息都不会影响中国信贷投放量。
　　格林斯潘习惯了小幅加息，且尽量与公众预期“捉迷藏”——每一次小幅调整利率的政策出台都尽量选在超出公众预期的时候。但是，中国居民和企业对于每次0.27个百分点的利息调整并不敏感。没有搞清楚中国人的财富结构和储蓄心理，就学习格林斯潘的方法，结果自然是滑稽得很。
　　正因为如此，笔者之前在名为《要珍惜有限的货币政策资源》的文章中强调：“格林斯潘式的小动作”(谁规定每次加息只能大约1／4点？)政策用在中国，就像大象身上的虱子，不停地咬，大象却没有丝毫的感觉。事实证明，连续加息效果不是很明显，提高企业资金成本，进而转嫁到产品价格上，推动CPI的上扬。不仅如此，由于人民币利率连续提高，减少了人民币与美元及其它外币之间的利息差，降低了投机人民币的成本，中国的外汇储备开始以每季度1000亿美元速度增长，并且央行不断被迫增加因购买美元而投放的人民币，过剩的货币开始推动CPI指数、股市泡沫和地产泡沫——巨大的外部经济失衡可能一步步传导到中国经济整体。
　　任何国家的经济政策都必须从本国实际出发，而不是以其它国家的经济指标为标准，更不可能从“教科书来”，对于中国经济而言，一定要认清楚当前及经济起飞阶段的特点，认清经济失衡的根源在于外部失衡以及对外金融战略的落后，才能对症下药。对于这几年表现最抢眼的货币政策而言，调节利率的方式恐怕并非最优——笔者以为，在中国，最有效的货币调控工具还是直接调节货币供应量。
　　(作者系银河证券首席经济师、研究中心负责人。本文观点不代表本报立场)